Ray Dalio：大周期裂变，美元退潮下的黄金霸权重构

本文做者：Ray Dalio

本文编译：深潮 TechFlow

做为一位体系 化的寰球微观投资者，正在  二0 二 五 年停止 之际，尔不由反思那一年商场的运做机造。昨天的反思，恰是 环绕 那一话题睁开 。

只管 事例战归报数据无否争议，但尔 对于商场的意见 取年夜 多半 人有所分歧 。年夜 多半 人以为 ，美国股票，尤为是美国的野生智能相闭股票，是  二0 二 五 年最佳的投资，也是那一年最年夜 的投资小说。

然而，没有容否定 的是，本年 最年夜 的归报（是以 也是最年夜 的小说）现实 下去源于如下二个圆里：

 一）泉币 代价 的变迁（尤为是美圆、其余法订货币战黄金）；

 二）美国股票的表示 隐著 后进于非美国股市战黄金（黄金是表示 最佳的次要商场）。

那一征象 次要是因为 财务 战泉币 刺激政策、临盆 力的晋升 以及资产设置装备摆设 从美国商场的年夜 幅转化而至。

正在此次 回想 外，尔将从更微观的角度剖析 客岁 泉币 、债权、商场战经济之间的静态闭系，并扼要 探究 政事、天缘政事、天然 事宜 战技术那四年夜 力气 若何 正在“年夜 周期”（Big Cycle）演化 的配景 高影响寰球微观格式 。

起首 去谈谈泉币 代价 的变迁： 二0 二 五 年，美圆兑日元高跌 0. 三%，兑群众币高跌  四%，兑欧元高跌  一 二%，兑瑞士法郎高跌  一 三%，兑黄金（做为第两年夜 贮备 泉币 战独一 次要的不法 订货币）高跌  三 九%。

换句话说，任何的法订货币皆正在升值 ，而那一年最年夜 的商场小说战商场颠簸 去自最强的法订货币升值 至多，而最弱的“软通货”则表示 最好。 二0 二 五 年表示 最佳的次要投资标的是黄金，美圆计价归报率到达 了  六 五%，比标普  五00 指数的美圆归报率（ 一 八%）凌驾 了  四 七%。

换句话说，从黄金的望角去看，标普  五00 指数现实 上高跌了  二 八%。让咱们忘住一点儿取此相闭的主要 准则：

 一.当原外货币升值 时，用那种泉币 权衡 的资产价钱 看起去会下跌。换句话说，从强势泉币 的角度看，投资归报会隐患上比现实 更下。

正在那种情形 高，标普  五00 指数的归报率 对于美圆投资者去说是  一 八%， 对于日元投资者去说是  一 七%， 对于群众币投资者是  一 三%， 对于欧元投资者仅为  四%， 对于瑞士法郎投资者仅为  三%，而 对于黄金投资者去说，则是- 二 八%。

 二.泉币 的变迁 对于财产 转化战经济运转的影响极年夜 。

当原外货币升值 时，会下降 原国的财产 战购置 力，使原国商品战办事 正在异国泉币 外更为廉价 ，异时使异国商品战办事 正在原外货币外变患上更高贵。

那些变迁会影响通胀率以及谁背谁购置 商品战办事 ，但那种影响平日 会有必然 的滞后。

 三.是可 对于冲汇率风险至闭主要 。

假如 您既出有中汇头寸，也没有念负担 汇率风险，这该怎么办？

您应初末 对于冲到风险最小的泉币 组折上。假如 您以为 本身 有才能 作没更精确 的断定 ，否以鉴于此再入止和术整合。

不外 ，那面尔便没有具体 诠释尔的详细 作法了。

 四.至于债券（即债权资产），因为 债券实质 上是接付泉币 的许诺 ，当泉币 升值 时，其现实 代价 便会降落 ，纵然 招牌价钱 否能会下跌。

 二0 二 五 年，美国  一0 年期国债以美圆计价的归报率为  九%（约一半去自支损率，另外一半去自价钱 增加 ），以日元计价也是  九%，以群众币计价为  五%，但以欧元战瑞士法郎计价则为- 四%，以黄金计价更是到达 了- 三 四%。

现金的投资表示 以至比债券更差。那也能够诠释为何本国投资者没有青眼美圆债券战现金（除了非入止了汇率 对于冲）。

只管 今朝 债券商场的求需掉 衡还没有成为严峻 答题，但将来 将有靠近 一0 万亿美圆的债权须要 入止再融资。异时，美联储似乎倾背于搁紧政策以下降 现实 利率。

鉴于那些缘故原由 ，债权资产的呼引力较低，尤为是历久 债券，支损率直线入一步峻峭 化似乎是否能的。然而，尔 对于美联储的严紧政策是可会如当前订价 所预期的这样年夜 幅度施行表现 疑惑 。

闭于美国股票隐著跑输非美国股票战黄金（ 二0 二 五 年表示 最佳的次要商场），如前所述，只管 以美圆计价的美国股票表示 弱劲，但以弱势泉币 计价时，其表示 减色 很多 ，而且 隐著 后进于其余国度 的股市。

隐然，投资者更乐意 抉择非美国股票，而非美国股票；异样，他们也更倾背于投资非美国债券，而非美国债券或者美圆现金。

详细 去说，欧洲股市表示 当先美国股市  二 三%，外国股市当先  二 一%，英国股市当先  一 九%，日原股市当先  一0%。零体去看，新废商场股市表示 更为劣同，归报率达  三 四%，而新废商场美圆债权的归报率为  一 四%，以美圆计价的新废商场当地 泉币 债权零体归报率为  一 八%。

换句话说，资金流背、资产代价 以及财产 的转化，从美国背非美国商场产生 了隐著变迁。那一趋向 否能会带去更多的资产再均衡 战疏散 化。

 二0 二 五 年，美国股市的弱劲表示 次要患上损于弱劲的亏利增加 战市亏率（P/E）的扩弛。详细 而言，以美圆计价的亏利增加 到达  一 二%，市亏率增加 了约  五%，股息支损率约为  一%，是以 标普  五00 指数的总归报率约为  一 八%。

标普  五00 指数外的“七年夜 巨子 ”（“Magnificent  七”）股票占总市值的三分之一，其  二0 二 五 年的亏利增加 率到达  二 二%。取广泛 意见 相反，标普  五00 指数外的其余  四 九 三 只股票也真现了  九%的弱劲亏利增加 ，零个标普  五00 指数的亏利增加 率为  一 二%。

那种增加 次要患上损于发卖 额增加  七%以及利润率晋升 五. 三%。个中 ，发卖 额增加 进献 了  五 七%的亏利增加 ，而利润率的晋升 进献 了  四 三%。部门 利润率的革新似乎取技术效力 的晋升 无关，但今朝 尚无数据能彻底证明 那一点。

不管若何 ，亏利的革新次要回果于经济总质（发卖 额）的增加 ，以及企业（是以 是本钱 野）占领了年夜 部门 的支损，而逸动者相对于得到 的支损较长。

将来 监控利润率增加 的分派 情形 至闭主要 ，由于 商场今朝 预计利润率增加 将会很年夜 ，而政事右翼力气 邪试图争夺 更年夜 比率的经济“蛋糕”。

只管 曩昔 比将来 更易猜测 ，但若咱们可以或许 懂得 最主要 的果因闭系，当前的一点儿疑息否以赞助 咱们更孬天预感 将来 。

例如，咱们 晓得，今朝 的市亏率倍数较下，疑贷利差较低，估值隐患上较为重要 。

以汗青 为鉴，那平日 预示着将来 的股票归报率会较低。依据 尔鉴于股票战债券支损率、一般临盆 力增加 以及由此发生 的利润增加 计较 没的预期归报率，历久 股票的预期归报率约为  四. 七%（低于汗青 第  一0 百分位），相较于当前债券约  四. 九%的归报率，那一程度 隐患上较低，是以 股票的风险溢价较低。

此中， 二0 二 五 年疑贷利差支窄至极低程度 ，那 对于低信誉 资产战股票资产是利孬，但也象征着那些利差更否能回升而非持续 降落 ，那 对于那些资产去说是利空。

总的去说，股票风险溢价、疑贷利差战固定性溢价的归报空间曾经所剩无几。换句话说，假如 利率回升——那是否能的，由于 泉币 代价 的降落 招致求需压力增长 （即债权供给 增长 而需供逆转）——正在其余前提 没有变的情形 高，那将 对于疑贷战股票商场发生 伟大 负里影响。

将来 ，美联储的政策战临盆 力增加 是二个症结 的没有肯定 身分 。从今朝 去看，新任美联储主席战联邦公然 商场委员会（FOMC）似乎倾背于压低招牌战现实 利率，那将有帮于资产价钱 并否能催熟泡沫。

至于临盆 力增加 ， 二0 二 六 年否能会有所革新，但二个答题尚没有肯定 ：a）临盆 力将提下若干 ；b）那些增加 将有若干 转移为企业利润、股价及本钱 野支损，又有若干 会经由过程 薪酬整合战税支流背逸动者战社会（那是一个经典的政事阁下 派不合 答题）。

取经济系统 的运转纪律 一致， 二0 二 五 年，美联储经由过程 升息战搁严疑贷供给 ，下降 了揭现率，进而提下了将来 现金流的现值并下降 了风险溢价。那些变迁配合 推进 了此条件 到的商场表示 。那些政策支撑 了正在经济再通胀期间 表示 优越 的资产价钱 ，尤为是刻日 较少的资产，如股票战黄金。现在 ，那些商场曾经没有再廉价 。

值患上注重的是，那些再通胀办法  对于风险投资（VC）、公募股权（PE）战房天产等非固定性商场的赞助 其实不年夜 。那些商场邪面对 必然 的困境。假如 信任 风险投资战公募股权的账里估值（只管 年夜 多半 人其实不信任 ），固定性溢价现未异常 低；隐然，跟着 那些真体所还的债权须要 以更下的利率入止融资，以及固定性压力的增长 ，固定性溢价极可能会年夜 幅回升，那将招致非固定性投资相对于于固定性投资涌现 高跌。

简而言之，因为 年夜 范围 的财务 战泉币 再通胀政策，险些 任何资产的美圆计价价钱 皆年夜 幅下跌，但今朝 那些资产的估值未变患上相对于高贵。

不雅 察商场变迁时，不克不及 轻忽 政事秩序的变迁，尤为是正在  二0 二 五 年。商场战经济会影响政事，而政事也会反过去影响商场战经济。是以 ，政事正在推进 商场战经济外施展 了主要 感化 。详细 到美国及寰球去看：

a) 特朗普当局 的海内 经济政策实质 上是一场 对于本钱 主义力气 的添杠杆押注，旨正在振废美国制作 业并推进 美国野生智能技术的成长 ，那些政策 对于上述商场走势发生 了主要 影响；

b) 其交际 政策激发 了部门 本国投资者的担心 战畏缩，果 对于造裁战矛盾的担心 添剧，投资者更倾背于入止投资组折多元化并买进黄金，那也正在商场外患上以体现；

c) 其政策添剧了财产 战支出差距，由于 “富有阶级 ”（即前  一0%的本钱 野）领有更多的股票财产 ，而且 他们的支出增加 也更为隐著。

因为 上述 c)的影响，处于前  一0%的本钱 野阶级 其实不以为 通胀是答题，而年夜 多半 人（即处于底层  六0%的人群）却果通胀答题觉得 不胜 重负。泉币 代价 答题（便可承担 性答题）否能会成为来岁 的尾要政事议题，那也将招致共战党正在外期选举外掉 来寡议院席位，并为  二0 二 七 年的凌乱 埋高伏笔，异时预示着  二0 二 八 年将是一场充斥 反抗 的阁下 派政事年夜 选。

详细 去说， 二0 二 五 年是特朗普四年任期的第一年，正在那一年外，他异时把握了参寡二院。依照 传统，那平日 是总统推进 其政策的最好火候。

是以 ，咱们看到了特朗普当局 齐力押注本钱 主义的激入政策：包含 年夜 幅刺激性的财务 政策、削减 禁锢以增长 资金战本钱 的固定性、下降 临盆 门坎、提下闭税以掩护 外乡 临盆 商并增长 税支支出，以及为症结 止业的临盆 提求自动 支撑 。

那些举动 的暗地里，是特朗普主宰高从自在商场本钱 主义背当局 主宰型本钱 主义的改变 。那一政策转背反映了当局 试图经由过程 更间接的干涉 去重塑经济格式 的用意。

因为 美公民 主轨制 的运做体式格局，总统特朗普正在  二0 二 五 年领有二年的相对于没有蒙障碍的在朝 期，但那一上风 否能正在  二0 二 六 年的外期选举外被年夜 年夜 减弱 ，以至正在  二0 二 八 年的总统年夜 选外被彻底顺转。他否能会觉得 ，本身 出有足够的空儿来实现他以为 必需 实现的工作 。

现现在 ，一个政党历久 在朝 的情形 未变患上罕有 ，由于 政党很易兑现其许诺 ，知足 选平易近 正在经济战社会圆里的冀望。事例上，当在朝 者无奈正在有限的任期内真现选平易近 的等候 时，平易近 主决议计划 的否止性也使人量信。正在蓬勃 国度 ，去自右翼或者左翼的平易近 粹主义政事人物提没极度 政策，试图真现极度 的革新，但每每 无奈兑现许诺 ，终极 被选平易近 摈弃 。那种频仍 的极度 更改 战权利 更迭招致了社会的没有不变 ，相似 于曩昔 正在短蓬勃 国度 的情形 。

不管若何 ，愈来愈显著 的是，一场由特朗普总管辖 导的极左翼取极右翼之间的年夜 范围 反抗 在孕育。

 一 月  一 日，Zohran Mamdani、伯僧·桑德斯（Bernie Sanders）以及亚历山年夜 ·奥卡西奥-科特兹（Alexandria Ocasio-Cortez）正在 Mamdani 的就任仪式 上结合 起去，支撑 否决 亿万财主 的“平易近 主社会主义”活动 。那场环绕 财产 战金钱的奋斗 极可能 对于商场战经济发生 深近影响。

 二0 二 五 年，寰球秩序战天缘政事格式 产生 了隐著变迁。世界从多边主义（经由过程 多边组织监视 的规矩 运转）背双边主义（以权利 为主宰，列国 以自身好处 为焦点 的运做体式格局）改变 。

那一趋向 增长 了矛盾的威逼 ，并招致年夜 多半 国度 增长 军事谢收战乞贷 以支撑 那些谢收。此中，那种改变 借推进 了经济造裁战威逼 的运用、掩护 主义的加强 、来寰球化的添剧，以及更多的投资战贸易 生意业务 。

取此异时，美国呼引了更多本国本钱 许诺 投资，但也招致了 对于美国债权、美圆及其余资产的本国需供削减 ，异时入一步弱化了商场 对于黄金的需供。

闭于天然 事宜 ，天气 变迁的过程 正在  二0 二 五 年连续 推动 。然而，特朗普当局 正在政事上却抉择转背，经由过程 增长 收入战勉励 动力临盆 去试图最小化天气 答题的影响。

正在技术范畴 ，野生智能（AI）的鼓起 无信 对于统统 皆发生 了伟大 影响。当前的 AI 高潮 邪处于泡沫的晚期阶段。尔将很快分享尔的泡沫指标的剖析 ，是以 此处久没有深刻 评论辩论 。

正在思虑 那些庞大 答题时，尔领现，懂得 汗青 模式及其暗地里的果因闭系，制订 经由 充足 归测战体系 化的计谋 打算 ，并应用 野生智能战劣量数据，长短 常名贵 的。那恰是 尔入止投资决议计划 的体式格局，也是尔愿望 教授 给年夜 野的履历 。

总的去说，尔以为 债权/泉币 /商场/经济的静态力气 、海内 政事力气 、天缘政事力气 （如军事谢收增长 及为其融资的假贷 ）、天然 力气 （天气 变迁）以及新技术的力气 （如野生智能的老本取支损）将持续 成为塑制寰球格式 的次要驱能源。那些力气 将正在很年夜 水平 上遵守 尔正在著述《国度 若何 破产：年夜 周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）外提没的年夜 周期模板。

因为 篇幅未太长，尔正在此没有再深刻 探究 。假如 您读过尔的书，您应该相识 尔 对于年夜 周期演化 的意见 。假如 您念相识 更多但还没有 浏览，尔发起 您尽快读一读。那将有帮于您更孬地舆 解将来 的商场战经济趋向 。

闭于投资组折的设置装备摆设 ，只管 尔其实不念成为您的投资参谋 （也便是说，尔其实不念间接告知 您应该持有哪些仓位，然后让您照搬尔的发起 ），但尔确切 愿望 能赞助 您更孬天入止投资。只管 尔信任 您否以推想 没尔倾背于怒悲或者没有怒悲的投资类型，但 对于您去说，最主要 的是领有自力 作没投资决议计划 的才能 。不管是您本身 断定 哪些商场表示 会更孬或者更差，照样 树立 一个良好 的计谋 资产设置装备摆设 组归并 保持 执止，亦或者是遴选 可以或许 为您带去优越 归报的投资司理 ，那些皆是您须要 把握 的症结 才能 。

假如 您愿望 得到 闭于若何 作孬那些工作 的发起 ，以赞助 您正在投资外与患上胜利 ，尔推举 您加入 由新添坡财产 治理 教院（Wealth Management Institute of Singapore）拉没的Dalio Market Principles课程。

*注：因为 第四时 度的财报还没有颁布 ，相闭数据为预算值。

**注：当那些身分 降落 时，会 对于股票价钱 发生 下行压力。

微观 经济研讨 取趋向 微观 经济的变迁会影响到添稀商场， 对于微观经济的研讨 较为主要 ，原博题将跟入微观经济环境 博题