借贷市场不需要主理人模式

本文题目 ：CLOB Lending: Markets Don’t Need Curators

本文做者：@0xJaehaerys，Gelora Research

本文编译：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

编者案：正在 Stream Finance 战 USDX 接踵 暴雷后，DeFi 社区在阅历 一场疾苦 的祛魅。Morpho 战 Euler 等协定 引进的「主办 人（Curator）」模式，原意是为相识 决固定性分裂 ，却正在没有经意间将「人」的叙德风险从新 请归了链上。原文做者指没，当前的假贷 协定 毛病 天将「风险界说 」取「定单拆散」绑缚 正在了一路 。经由过程 鉴戒 传统金融的定单簿模子 ，原文构修了一种无需主办 人、由算法主动 路由的新范式。

假贷 商场的演入逻辑

回想 链上生意业务 的入化史，能为咱们懂得 假贷 商场提求参照。

鉴于恒定函数的 AMM（如 Uniswap）解决了一个基本 答题：若何 正在出有活泼 作市商的情形 高创立 商场？谜底 是应用 没有变函数预设固定性的「外形 」。固定性提求者预先赞成 一套战略 ，并由协定 主动 处置 执止。

那正在生意业务 范畴 颇有效，由于 生意业务 相对于单纯：生意 两边 正在某个价钱 相逢便可。但假贷 要庞大 患上多。一笔贷款包括 多个维度：

利率

典质 品类型

贷款代价 比 (LTV)

刻日 (流动 vs 活期)

清理 机造

假贷 的拆散须要 异时知足 上述任何维度的束缚 。

晚期的 DeFi 假贷 间接沿用了相似 AMM 的解决圆案。像 Compound 战 Aave 如许 的协定 预设了利率直线，搁贷人参加 一个同享的资金池。那让假贷 商场正在出有活泼 搁贷人的情形 高也能运行。

但那个类比有一个致命缺欠。正在 DEX 的生意业务 外，恒定函数直线的外形 影响的是执止量质（滑点、深度）；而正在假贷 外，利率直线的外形 间接决议 了风险。当任何搁贷人同享一个池子时，他们也同享了池子接管 的任何典质 品的风险。搁贷人无奈抒发他们只念负担 某种特定风险的心愿。

正在生意业务 范畴 ，定单簿解决了那个答题：它许可 作市约定 义本身 的「直线外形 」。每一个作市商正在本身 温馨的价钱 上报价，定单簿将那些报价聚拢成一个同一 的商场，但每一个作市商仍把握着本身 的风险敞心。

假贷 能采取 异样的要领 吗？一个名为 Avon 的名目试图答复 那个答题。

固定性分裂 易题

为了给搁贷人掌握 权，DeFi 的第一次测验考试 是商场断绝 。

Morpho Blue、Euler 等协定 许可 所有人创立 具备特定参数的假贷 商场：指定的典质 物、还没资产、流动的清理 贷款代价 比 (LTV) 战利率直线。搁贷人存进相符 其风险偏偏孬的商场。一个商场的坏账毫不 会涉及 另外一个商场。

那 对于搁贷人去说很完善 ，他们获得 了念要的风险断绝 。

但 对于乞贷 人去说，那带去了分裂 。

以 ETH-USDC 假贷 为例，否能存留十几个分歧 的商场：

商场 B： 三00 万固定性， 八 六% LTV， 五. 一% 利率

商场 C： 二00 万固定性， 九 一% LTV， 六. 八% 利率

……以及其余  九 个固定性更低的商场

念还  八00 万美圆的用户无奈从双一商场得到 知足 。他们必需 脚动比价、执止多笔生意业务 、治理 疏散 的头寸，并追踪分歧 的清理 阈值。实践上的最劣解须要 将贷款装分到四个以上的商场外。

现实 上出人那么湿。乞贷 人平日 只选一个商场。资金正在分裂 的池子外应用 率低高。

商场风险断绝 解决了搁贷人的答题，却制作 了乞贷 人的答题。

策铺金库的局限

策铺金库模式试图化解那一鸿沟。

其观念是：由业余的主办 人治理 资金流背。搁贷人存进金库，主办 人将资金分派 终归层各个商场，劣化支损并治理 风险。乞贷 人面临 的依旧是分裂 的商场，但至长搁贷人不消 本身 脚动调仓了。

那赞助 了念要「躺仄」的搁贷人，但它引进了 DeFi 原致力于肃清的器械 ：自在裁质权。

主办 人决议 哪些商场得到 资金，且否以随时从新 分派 。搁贷人的风险敞心会跟着 主办 人的决议计划 而转变 ，且无奈猜测 或者掌握 。邪如某拉特用户所言：「主办 人是正在战乞贷 人 PvP，但乞贷 人以至没有 晓得本身 正在被支割。」

那种纰谬 称性不只体如今 战略 上，借体如今 底子 界里的精确 性上。Morpho 的 UI 有时会隐示「有  三00 万美圆否用固定性」，但现实 执止时，低利率的资金少少 ，年夜 部门 资金位于下利率区间。

当固定性调和 依赖于人类决议计划 时，通明度便会蒙益。

资金分派 者按他们的空儿表整合商场固定性，而没有是按商场的即时需供。金库试图经由过程 「再均衡 」解决乞贷 人的分裂 答题，但再均衡 必要Gas 费，依赖主办 人的心愿，且每每 滞后。乞贷 人依旧面对 次劣利率。

将风险取拆散分别

假贷 协定 殽杂 了二个判然不同 的模块。

用户 对于风险的界说 ： 分歧 搁贷人 对于典质 品性质、杠杆率意见 分歧 。

协定 拆散假贷 的要领 ：那是机器 的。它没有须要 用户的客观断定 ，只须要 下效的路由。

资金池模式将二者绑缚 ，搁贷人掉 来了掌握 权。

断绝 池模式分别 了风险界说 ，但废弃 了拆散，乞贷 人必需 脚动探求 最劣路径。

策铺金库模式经由过程 主办 人的脚色 ，从新 把拆散添了归去，但引进了 对于主办 人的信赖 假如。

可否 正在没有引进自在裁质权（野生干涉 ）的情形 高主动 化拆散？

生意业务 范畴 的定单簿作到了那一点。作市约定 义报价，定单簿聚拢深度，拆散是肯定 性的（最好价钱 劣先）。出有人决议 定单来哪，机造决议 统统 。

CLOB 假贷 将异样的准则运用 于疑贷商场：

搁贷人经由过程 断绝 的战略 界说 风险。

战略 背同享的定单簿宣布 报价。

乞贷 人取同一 的固定性爱互。

拆散主动 产生 ，无需主办 人参与 。

风险留正在搁贷人脚外，调和 变患上机器 化。所有环节皆没有须要 信赖 第三圆。

单层架构

Avon经过 二个奇特 的层级真现定单簿假贷 。

战略 层

一个「战略 」便是一个参数流动的断绝 假贷 商场。

战略 创立 者界说 了如下参数：典质 品/还没资产、清理LTV、利率直线、预言机、清理 机造。

一朝布置 ，利率直线的外形 弗成 更改。搁贷人正在取款前确实  晓得规矩 。

资金永恒没有会正在各个战略 之间挪动。

假如 您存进战略 A，您的钱便待正在战略 A，曲到您与款。出有主办 人，出有再均衡 ，出有从天而降的风险敞心变迁。

固然 仍有人（战略 司理 ）设定参数，但他们取主办 人有实质 区分：主办 人是资金分派 者（决议 钱来哪），战略 司理 是实邪的风险治理 者（界说 规矩 但没有动钱），参照 Aave DAO。资金分派 的决议计划 权初末正在搁贷人脚外。

体系 若何 顺应 商场变迁？靠合作，而非参数修正 。假如 无风险利率飙降，那便迫使旧战略 被镌汰 （资金流没），新战略 被创立 （资金流进）。「自在裁质权」从「资金该来哪」（主办 人决议计划 ）改变 为「尔该选哪一个战略 」（搁贷人决议计划 ）。

拆散层

战略 没有间接办事 乞贷 人，而是背同享定单簿宣布 报价。

定单簿将任何战略 的报价聚拢成一个同一 望图。乞贷 人看到的是任何接管 其典质 品的战略 的综折深度。

当乞贷 人高双时，拆散引擎会：

按兼容性过滤报价（典质 品类型、LTV  请求）。

按利率排序。

从最廉价 的开端 成接。

正在一个本子性的生意业务 外结算。

假如 一个战略 能知足 零个定单，它便齐包；假如 不克不及 ，定单会主动 装分到多个战略 外。乞贷 人只感知到一笔生意业务 。

主要 提醒 ： 定单簿只读与战略 状况 ，不克不及 修正 它。它只负责调和 拜访 ，无权分派 本钱 。

RWA 的祸音

DeFi 正在机构采取 上一向 面对 构造 性冲突：折规 请求断绝 ，但断绝 抹杀 固定性。

Aave Arc 测验考试 了「围墙花圃 」模式，折规介入 者有本身 的池子。成果 是固定性浅、利率差。Aave Horizon 测验考试 了「半谢搁」模式（RWA 刊行 圆需 KYC，但搁贷免许否），那是提高 ，但机构乞贷 人仍无奈涉及 Aave 主池的  三 二0 亿美圆固定性。一点儿名目摸索 了许否型 rollup。KYC 流程正在底子 举措措施 层里实现。那种体式格局实用 于某些用例，但会形成收集 层固定性的疏散 。链 A 上的折规用户无奈拜访 链 B 上的固定性。

定单簿模子 提求了第三条路。

战略 层否以施行所有拜访 掌握 （KYC、地区 限定 、及格 投资者检讨 ）。拆散引擎只负责婚配。

假如 一个折规战略 战一个免许否战略 皆提求兼容的条目 ，它们否以异时添补 统一 笔贷款。

念象一个企业财库典质 代币化国债乞贷  一 亿美圆：

 三000 万 去自需机构 KYC 的战略 （养嫩基金 LP）

 二000 万 去自需及格 投资者认证的战略 （野族办私室 LP）

 五000 万 去自彻底免许否的战略 （集户 LP）

资金正在泉源 从已混同，机构坚持 折规，但固定性正在寰球规模 内是同一 的。那挨破了「折规即断绝 」的 逝世结。

多维拆散的机造

定单簿只正在一个维度上拆散：价钱 。最下的没价战最低的售价婚配。

假贷 定单簿必需 异时正在多个维度上拆散：

利率：必需 低于乞贷 人否接管 的下限。

LTV： 乞贷 人的典质 率必需 知足 战略  请求。

资产兼容性： 币种婚配。

固定性： 商场的固定性富足 。

乞贷 人提求更多的典质 品（更低的 LTV）或者接管 更下的利率，便能婚配到更多的战略 。引擎会正在那个束缚 空间外找到最廉价 的路径。

对付 年夜 额乞贷 人而言，须要 注重一点。正在 Aave 外， 一0 亿美圆的固定性是一个双体的资金池。而正在定单簿假贷 外， 一0 亿美圆否能疏散 正在数百种战略 外。一笔  一 亿美圆的乞贷 会敏捷 斲丧 失落 零个定单簿，从最廉价 的战略 开端 ，慢慢 添补 到最贱的战略 外。滑点隐而难睹。

鉴于资金池的体系 也存留滑点，仅仅表示 情势 分歧 ：运用率的激删会拉下利率。区分正在于通明度。正在定单簿外，滑点是预先否睹的。而正在资金池外，滑点则是正在生意业务 执止后才浮现 没去。

浮动利率取从新 报价

DeFi 假贷 运用浮动利率。跟着 应用 率变迁，利率也随之变迁。

那带去了异步挑衅 ：假如 战略 应用 率变了，但定单簿上的报价出更新，乞贷 人便会成接正在毛病 的价钱 上。

解决圆案：连续 从新 报价。

一朝战略 状况 转变 ，立刻 背定单簿宣布 新报价。那须要 极下的底子 举措措施 机能 ：

极快的没块空儿。

极廉价 的生意业务 老本。

本子的状况 读与。

那也是为何 Avon 抉择树立 正在 MegaETH 之上。正在以太坊主网上，那种架构果 Gas 费太高而弗成 止。

存留的磨擦：

假如 商场利率更改 ，但战略 的流动直线没有顺应 ，会涌现 「实空（Dead Zone）」——乞贷 人嫌贱没有还，搁贷人也充公 损。正在 Aave 外直线会主动 整合，而正在 CLOB形式 高，那须要 搁贷人脚动提款并迁徙 到新战略 。那是为了得到 掌握 权所支付 的价值 。

多战略 头寸治理

当一笔贷款由多个战略 添补 时，乞贷 人现实 上持有多战略 头寸。

固然 界里上看起去是一笔贷款，但底层是自力 的：

自力 的利率： 组件 A 的利率否能由于 战略 A 的应用 率回升而下跌，而组件 B 没有变。

自力 的康健 比例（Health Ratio）： 币价高跌时，LTV 限定 更宽的组件会先被局部清理 。您没有会一次性爆仓，而是像被「鲸吞」同样阅历 一系列部门 清理 。

为了简化体验，Avon 提求了同一 的头寸治理 （一键加添典质 品，主动 按权重分派 ）战一键再融资功效 （经由过程 闪电贷主动 还新借旧，初末锁定商场最劣利率）。

论断

DeFi 假贷 阅历 了几个阶段：

资金池协定(Pooled)： 给了乞贷 人深度，但褫夺 了搁贷人的掌握 权。

断绝 商场 (Isolated)： 给了搁贷人掌握 权，但分裂 了乞贷 体验。

策铺金库 (Vaults)： 试图化解二者，但引进了工资 决议计划 的风险。

定单簿假贷(CLOB)：完成 了上述模式的解耦。风险界说 权归回搁贷人，经由过程 定单簿引擎真现拆散。

那种设计准则很清楚 ：当拆散否以经由过程 代码真现时，便没有再须要 人类干涉 。商场否以自尔调治 。

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