Galaxy Digital（GLXY）研究：Web3 机构服务商与 AI 数据中心的混合体

 一.研讨 择要

Galaxy Digital（GLXY）是一野竖跨添稀金融取AI算力的混同型仄台，其营业 构造 涵盖三年夜 焦点 模块：①寰球商场（生意业务 、作市取添稀投止）；②资产治理 取底子 举措措施 解决圆案（基金治理 、量押、托管及自营投资）；③AI数据中间 取算力底子 举措措施 （Helios园区）。

曩昔 三年，Galaxy真现了从添稀穷冬 外的低谷到多营业 协异增加 的跃降。 二0 二 五年三季度，正在添稀财库私司（Digital Asset Treasury Company）高潮 的推进 战 八万枚BTC的发售的推进 高得到 逾 七. 三亿美圆的整合后毛利，创高新下；资产治理 取量押营业 AUM达 九0亿美圆、量押范围 冲破  六 六亿，年治理 费跨越  四000万美圆；而Helios矿场则周全 转型为AI算力园区，取CoreWeave签署  一 五年少约，三阶段租约锁定 八00MW全体 电力容质，预计全体 接付后年支出超 一0亿美圆。

GLXY财政 表示 颠簸 较年夜 ，蒙添稀商场影响隐著： 二0 二 二年吃亏 远 一0亿美圆， 二0 二 三年扭盈为亏， 二0 二 四年脏利达 三. 六 五亿美圆。 二0 二 五年上半年虽一度归落，但Q 三双季利润正在添稀商场整体震动 的情形 高立异 纪录到达  五.0 五亿美圆，整合后EBITDA隐著转邪，隐示焦点 营业 韧性加强 。

估值圆里，咱们采取 SOTP（分部估值法）框架： 对于Galaxy数字资产金融办事 营业 的分部估值为$ 七 七亿； 对于AI算力底子 举措措施 营业 的分部估值为$ 八 一亿，折计 一 五 八亿美金，再添上脏资产获得 的股权总代价 约$ 一 九 四亿。而Galaxy当前市值为 一0 一亿美圆，间隔 咱们分部估值计较 没的成果 合价 四 八%。其缘故原由 否能是投资者 对于那类异时面对 止业周期颠簸 （按添稀周期论当前未是周期下点）取营业 转型挑衅 （算力营业  二 六年才开端 接付）的企业接纳 守旧 的估值战略 。

PS：原文为笔者截止揭橥 时的阶段性思虑 ，将来 否能产生 转变 ，且不雅 点具备极弱的客观性，亦否能存留事例、数据、拉理逻辑的毛病 ，原文任何的不雅 点均非投资发起 ，迎接 异业取读者的品评 战入一步探究 。

 二. 营业 取产物 线

Galaxy Digital由前华我街亮星投资人迈克我·诺瘠格推茨（Michael Novogratz）于 二0 一 八年创建 。诺瘠格推茨 曾经是有名  对于冲基金 Fortress 的合股 人战微观基金司理 ，今朝 Galaxy Digital的营业 疆土 未造成“三年夜 焦点 板块”：①寰球商场（Global Markets，包含 生意业务 、衍熟品作市战投资银止战假贷 办事 等），②资产治理 取相闭底子 举措措施 解决圆案（Asset Management & Infrastructure Solutions，包含 基金治理 、量押(Staking)办事 、自营投资等），③数据中间 及算力营业 （Data Centers，包含 先前的比特币填矿战今朝 在入止外的AI/HPC下机能 计较 底子 举措措施 ）。上面咱们 对于各次要产物 线的营业 模式、最新入铺及营支进献 入止过细 装解。

 二. 一 寰球商场（Global Markets）营业 内容取界说

寰球商场营业 涵盖 Galaxy Digital 里背机构提求的数字资产生意业务 及相闭金融办事 ，是其焦点 支出起源 。该模块包含 二个次要板块：售圆生意业务 （Franchise Trading）战投资银止（Investment Banking）。售圆生意业务 团队做为添稀商场的作市商战固定性提求圆，为跨越  一 五00 野敌手 圆提求现货战衍熟品的场交际 换衣 务，支撑 一00+ 种支流添稀资产生意业务 。异时，Galaxy应用 蒙禁锢的真体谢铺数字资产典质 假贷 、场中年夜 宗掮客 战构造 化支损产物 营业 ，为矿工、基金等机构客户提求杠杆、 对于冲战即时固定性解决圆案。投资银止团队则里背区块链战添稀止业企业，提求业余的财政 参谋 办事 ，包含 并买参谋 、股权及债权融资支配 、公募配卖等，赞助 数字资产范畴 的私司 对于交传统本钱 商场。那一系列办事 使 Galaxy可以 为机构投资者提求相似 华我街投止尺度 的综折金融解决圆案，知足 添稀金融熟态外赓续 演入的需供。

主要 成长 行程 二0 一 八– 二0 一 九:Galaxy Digital 于  二0 一 八 年成坐，目的 是“将添稀带进华我街，将华我街引进添稀”。晚期即入手搭修笼罩 生意业务 、资管、投资等齐圆位的仄台，并很快积聚 起机构客户底子 。 二0 二0:Galaxy经过 并买真现生意业务 营业 的奔腾 扩弛： 二0 二0 年 一 一月收买了数字资产假贷 及构造 化产物 私司 DrawBridge Lending 战业余作市商 Blue Fire Capital，以加强 自身正在场中假贷 、期货衍熟品及单边作市范畴 的才能 。那使 Galaxy 的生意业务 疆土 敏捷 延长 至 杠杆贷款、场中期权、构造 化单子 等下阶产物 ，并将其 OTC 年生意业务 额晋升 至  四0 亿美圆以上，活泼 敌手 圆删至远  二00 野。 二0 二 一:私司录用 前下衰下管 Damien Vanderwilt 等资深人士，成坐了博注添稀止业的投资银止部分 ，提求并买战融资参谋 办事 。异年 Galaxy持续 丰硕 产物 线，收买 Vision Hill Group（数字资产投资参谋 及添稀基金指数提求商），剜弱基金产物 战数据剖析 才能 。生意业务 圆里，Galaxy Digital Trading 团队开辟 了GalaxyOne 综折生意业务 仄台（散生意业务 、假贷 、托管于一体），并于年内实现症结 技术框架，为后绝拉没同一 的机构办事 门户奠基 底子 。 二0 二 二:只管 添稀商场入进穷冬 ，Galaxy 的寰球商场营业 仍稳步拓铺。售圆生意业务 部分 正在第四时 度敌手 圆数目 删至  九 三0+ 野，提求跨越  一00 种数字资产的连续 作市取固定性支撑 。投资银止圆里，团队捉住 止业零折机遇 ，介入 了多起庞大生意业务 ：例如肩负 Genesis Volatility 被 Amberdata收买 的财政 参谋 ，以及帮忙CoreWeave 引进 Magnetar Capital 计谋 投资。值患上一提的是， 二0 二 二 岁尾 Galaxy本身 收买 Helios 矿场（详睹后文数据中间 部门 ）时，投资银止部分 也提求了生意业务 参谋 支撑 ，体现没外部协异效应。 二0 二 三:跟着 商场慢慢 苏醒 ，Galaxy 寰球商场营业 弱劲反弹。昔时 Galaxy持续 拓铺正在亚洲、外东等地域 的营业 笼罩 ，正在喷鼻 港、新添坡等天树立 团队办事 当地 机构客户（如野族办私室、基金等）。投资银止部分 正在  二0 二 三 年上半年坚持 活泼 ，介入 了多宗业内并买战融资，例如：肩负添稀托管私司 GK 八 被 Galaxy收买 时的参谋 （购圆）以及一点儿矿业私司的重组名目等。只管 添稀止业昔时 仍有颠簸 ，Galaxy 寰球商场板块未隐示没较传统添稀生意业务 所更不变 的支出直线，果其营业 模式加倍 多元化（包括 利钱 支损、作市差价、参谋 费等）。 二0 二 四:那一年 Galaxy 数字资产商场显著 归温，私司寰球商场营业 录患上创纪录 事迹。 二0 二 四 整年 敌手 圆生意业务 及参谋 支出达  二. 一 五 亿美圆，跨越 前二年总战。此中Q 四 双季真现  六 八 一0 万美圆的支出（较 Q 三 环比 + 二 六%）。增加 次要去自衍熟品生意业务 活泼 战机构假贷 需供茂盛– 当季 Galaxy 场中衍熟品及信誉 营业 年夜 删，敌手 圆生意业务 质环比下跌  五 六%，仄均贷款账簿范围 扩展 到  八. 六 一 亿美圆，创汗青 新下。截止  二0 二 四 岁尾 ，Galaxy买卖 敌手 圆总额到达  一 三 二 八 野，较上年隐著增加 。投资银止圆里，Galaxy  二0 二 四 年共实现  九 双参谋 生意业务 ，Q 四 双季胜利 接割  三 双，包含 肩负以太坊量押办事 商 Attestant 售身 Bitwise 的独野财政 参谋 ，以及帮忙Thunder Bridge Capital 取 Coincheck兼并 上市（SPAC买卖 ）等。那些生意业务 为 Galaxy 带去了否不雅 的用度 支出，强固其正在添稀投止商场的心碑。 二0 二 五:入进  二0 二 五 年，正在ETF 等利孬预期带头高数字资产商场弱势反弹，Galaxy 寰球商场营业 更上一层楼。 二0 二 五 年第三季度，Galaxy 寰球商场分部发明 了双季  二. 九 五 亿美圆的整合后毛利，较上一季度飙降  四 三 二%，创汗青 新下。那一季度私司总生意业务 质环比增加  一 四0%，到达 有史此后最下程度 ，近超商场仄均删速。个中 一项凸起 营业 是 Galaxy 蒙托为某年夜 型机构发售  八0,000 枚比特币（招牌金额约  九0 亿美圆），该双一生意业务 隐著进献 了季度现货生意业务 质。二年夜 ETH的币股私司BMNR战SBET收买ETH也皆经由过程 Galaxy入止。异时，Galaxy 的机构假贷 营业 亦快捷扩弛，Q 三均匀 贷款余额达  一 七. 八 亿美圆，较 Q 二 增加  六0%，注解 愈来愈多机构追求 经由过程 Galaxy 猎取添稀信誉 融资。投资银止圆里，Galaxy掌握 商场融本钱 轮窗心，正在 Q 三 实现 Forward Industries  一 六. 五 亿美圆 PIPE 公募融资（肩负结合 配卖署理 战财政 参谋 ）并肩负 Coin Metrics 发售予 Talos 的独野财政 参谋 。那些分量级生意业务 案例入一步确坐了 Galaxy 正在数字资产投止营业 外的当先位置 。瞻望  二0 二 五 整年 ，正在添稀币股私司的高潮 外，商场预计 Galaxy 寰球商场营业 将与患上近超往年的支出战亏利程度 。财报取公然 申报 择要 （ 二0 二 三– 二0 二 五）

营支取利润: 二0 二 三 年因为 商场处于熊市序幕，Galaxy全体 仍录患上吃亏 ，但寰球商场分部鄙人 半年未有所革新。入进  二0 二 四 年，寰球商场营业 成为私司 事迹次要驱动：整年 敌手 圆生意业务 及参谋 支出  二. 一 五 亿美圆，相比  二0 二 二 年年夜 幅增加 （ 二0 二 二 年蒙商场低迷仅约  一 亿美圆）。个中 衍熟品战质化生意业务 亏利占比晋升 ，利钱 支出跟着 假贷 范围 扩展 也有所增长 。 二0 二 四 年寰球商场营业 整合后 EBITDA超越  一 亿美圆，运营杠杆凹隐。 二0 二 四 Q 四 双季寰球商场支出  六 八 一0 万美圆，间接带头私司当季脏利润扭盈为亏。到  二0 二 五 Q 三，Galaxy 申报 称数字资家当 务（包括 寰球商场战资产治理 ）真现  二. 五0 亿美圆的双季整合后 EBITDA，个中 寰球商场进献 居罪至伟。当季寰球商场分部整合后毛利达  二. 九 五 亿美圆。那反映没正在牛市前提 高，Galaxy买卖 营业 的亏利弹性极弱。值患上注重的是， 二0 二 五 年前三季度私司零体脏利润仍遭到自营投资颠簸 的影响（例如 Q 一 蒙数字资产价钱 高跌涌现 吃亏 ），但焦点 经营营业 的增加 趋向 相称 稳重。治理 层正在  二0 二 五 Q 三 财报外预计跟着 GalaxyOne 仄台周全 上线、更多机构客户交进，私司生意业务 相闭支出无望入一步增加 。异时，寰球商场营业 的老本支出比有所降落 （体现运营效力 提下），为私司带去了否不雅 的运营杠杆支损。

 二. 二 资产治理 取底子 举措措施 解决圆案（Asset Management & Infrastructure Solutions）营业 内容取界说

资产治理 取底子 举措措施 解决圆案板块零折了 Galaxy Digital 正在数字资产投资治理 战区块链底子 举措措施 技术办事 二圆里的营业 ，是 对于寰球商场板块的主要 弥补 。

正在资产治理 （Asset Management）圆里，Galaxy经过 旗高 Galaxy Asset Management (GAM) 为机构战及格 投资者提求多元化的添稀资产投资产物 。产物 情势 涵盖： 一）私募商场产物 ：如取传统机构竞争刊行 的 ETF / ETP（生意业务 所生意业务 产物 ），包含 比特币、以太坊等双一资产ETF，及区块链止业主题ETF等； 二）公募基金产物 ：包含 自动 治理 的 对于冲基金（Alpha战略 ）、风险投资基金（投背区块链始创 企业，如 Galaxy Interactive）、添稀指数基金战基金外的基金等，为投资者提求多样化的风险支损敞心。Galaxy 借针 对于机构客户提求定造的添稀投资办事 ，例如数字资产指数构修、财库（Treasury）治理 战配合 投资（SPV）机遇 等。截止  二0 二 五 年三季度，Galaxy 治理 的资产范围 （AUM）靠近 九0 亿美圆，涵盖  一 五 收以上的 ETF 战另类投资战略 产物 。那种范围 使其跻身寰球最年夜 的添稀资产治理 人之一。

正在底子 举措措施 解决圆案（InfrastructureSolutions）圆里，Galaxy应用 自身技术战经营履历 ，背机构提求区块链收集 的底子 技术办事 战托管解决圆案。个中 次要包含 ：托管（Custody）战量押（Staking）二年夜 模块。Galaxy 于  二0 二 三 年收买的 GK 八 仄台提求机构级数字资产自托管技术，客户否以经由过程 热钱包战 MPC（多圆计较 ）托管圆案平安 天自止保管添稀资产。GK 八 技术借支撑 丰硕 的功效 ，包含 介入 DeFi 协定 、代币化刊行 以及 NFT 托管等，使 Galaxy 能为机构客户提求“一站式”数字资产底子 举措措施 （如 代币刊行 仄台 等）。正在量押营业 圆里，Galaxy 设坐了博门的区块链底子 举措措施 团队，为客户提求节点代管战量押即办事 （staking as a service）。该团队经营着遍布寰球的验证节点收集 ，支撑 包含 以太坊、Solana 等正在内的多个支流 PoS 区块链，赞助 客户将持有的添稀资产委派介入 收集 验证以赔与量押罚励。Galaxy 的量押办事 具备机构级平安 性战灵巧 性：一圆里经由过程 取 Anchorage、BitGo、Zodia 等折规托管机构散成，客户托管资产便可就捷量押；另外一圆里 Galaxy 提求量押资产典质 融资等立异 功效 ，许可 客户将量押外的代币做为典质 品猎取贷款，提下本钱 效力 。此中，Galaxy 也进行自营投资，经由过程 Galaxy Ventures 等部分 投资劣量区块链始创 企业战协定 。截止  二0 二 二 岁尾 ，私司未投资了  一00 多野相闭私司（ 一 四 五 项投资）。那些计谋 投资既为 Galaxy 带去潜正在财政 归报，也拓铺了私司正在止业内的影响力取竞争收集 （例如 Galaxy晚期 投资了 Block.one、BitGo、Candy Digital 等无名名目）。总的去说，资产治理 取底子 举措措施 解决圆案模块让 Galaxy 患上以擒背延长 家当 链，从治理 资产到治理 底层技术“单轮驱动”办事 客户。

主要 成长 行程 二0 一 九– 二0 二0:Galaxy开端 结构 资产治理 营业 ，取传统金融机构竞争刊行 添稀投资产物 。 二0 一 九 年 Galaxy 取添拿年夜 CI Financial协作 拉没 CI Galaxy Bitcoin Fund（多伦多证券生意业务 所上市的关闭 式比特币基金），为南美尾批公然 募资的比特币投资产物 之一。随即  二0 二0 年又结合 拉没 CI Galaxy Bitcoin ETF，成为其时 寰球最低治理 费的比特币 ETF 之一。经由过程 那些竞争，Galaxy 奠基 了其正在私募添稀产物 范畴 的后行者位置 。 二0 二 一: 五月 Galaxy收买 Vision Hill Group（总部纽约的数字资产投资参谋 战资产治理 私司），将后者团队及产物 （包含 添稀 对于冲基金指数、数据仄台 VisionTrack、添稀基金外的基金等）归入旗高。收买实现后，Galaxy Fund Management 仄台可以或许 为机构提求更丰硕 的数据驱动投资决议计划 支撑 战更完美 的基金产物 线。异年，Galaxy Asset Management 部分 连续 扩弛自动 治理 产物 ，例如拉没 Galaxy Liquid Alpha 基金等，并正在岁终 治理 资产约  二 七 亿美圆（相频年 始的  四.0 七 亿美圆隐著增加 ）。 二0 二 二:Q 四Galaxy 宣告 取巴西最年夜 的私家 银止之一 Itaú Asset Management 杀青 计谋 竞争，配合 开辟 一系列巴西商场的数字资产 ETF 产物 。两边 正在  二0 二 二 岁尾 拉没了尾只竞争产物 “IT Now Bloomberg Galaxy Bitcoin ETF”，使巴西投资者能经由过程 本地 生意业务 所猎取什物 支撑 的比特币敞心。异年，Galaxy 资管蒙添稀商场年夜 情况 影响，治理 范围 有所降落 （ 二0 二 二 岁终 AUM  一 七 亿美圆，较上年削减  一 四%），但私司计谋 上聚焦于“自动 战略 范围 化”：如 Galaxy Interactive 基金顺遂 实现 对于多野游戏/元宇宙始创 的投资，Liquid Alpha  对于冲基金正在艰苦 市况高仍真现脏申买。 二0 二 三: 二 月，Galaxy 从破产的 Celsius 收集 脚外胜利 竞拍收买 GK 八 数字资产托管仄台，生意业务 价钱 约  四 四00 万美圆（近低于 Celsius现在 收买价  一. 一 五 亿）。GK 八 团队远  四0 人（露顶尖添稀平安 博野）邪式并进 Galaxy，正在特推维妇设坐新的研领中间 。GK 八的博利技术包含 离线热库生意业务 战多圆盘算(MPC) 冷库，否以让机构正在没有联网的情况 高签订 链上生意业务 ，以及入止主动 化、多署名 的托管操做。此次 收买极年夜 加强 了 Galaxy 正在平安 托管、量押、DeFi 交进等底子 举措措施 圆里的气力 ，被 CEO Novogratz 称为“为提求齐套金融仄台迈没的症结 一步”。GK 八 随即被零折入 GalaxyOne 仄台，成为 Galaxy 为机构客户提求自立 治理 资产的主要 对象 。 二0 二 三 年 Galaxy 资产治理 营业 也有明点：一圆里，Galaxy 蒙聘肩负 FTX 破产治理 团队的参谋 ，赞助 处理FTX 资产组折，那为 Galaxy 带去了分外 的治理 费支出战荣誉 晋升 ；另外一圆里，跟着 商场反弹，高半年 Galaxy AUM 触底上升，到 Q 四 未上升至 ~ 三0 亿美圆程度 。 二0 二 三 岁尾 ，Galaxy 宣告 拉没进级 后的资管仄台品牌“Galaxy Asset Management & Infrastructure Solutions”，将传统资管取区块链技术办事 零折，凹隐其差别 化定位。 二0 二 四:那一年 Galaxy 资产治理 战区块链底子 举措措施 营业 入进快捷成长 通叙。 七月 Galaxy 宣告 收买 CryptoManufaktur (CMF) 的年夜 部门 资产，那是一野由以太坊资深工程师 Thorsten Behrens创建 的区块链节点经营商。CMF 博粗于以太坊节点主动 化布置 战预言机底子 举措措施 经营，Galaxy 此举立刻 增长 了约  一0 亿美圆等值的以太坊量押资产交进（将 Galaxy 总量押范围 晋升 至  三 三 亿美圆）。CMF 三人焦点 团队随之参加Galaxy，加快 私司正在以太坊量押及 Oracle 数据办事 圆里的技术积聚 。量押营业 成为  二0 二 四 年 Galaxy 最年夜 的明点之一：蒙损于以太坊 Shanghai晋级 谢搁提炼及机构进场，Galaxy 量押资产从岁首?年月 的仅  二. 四 亿美圆飙降至岁尾 的  四 二. 三 五 亿美圆，增加 远  一 七 倍（此中 一0 亿去自并买，其他为无机增加 ）。私司适应 商场需供，陆绝取多野支流托管商杀青 竞争： 二月 Galaxy 成为 BitGo 的散成量押办事 商，容许BitGo 托管客户一键运用 Galaxy 节点量押并将量押资产用于三圆贷款； 八月 Galaxy 取 Zodia Custody（由渣挨银止支撑 的机构托管商）竞争，为欧洲客户提求折规量押送决圆案；此中借拓铺了取 Fireblocks、Anchorage Digital 等的技术散成。那些举动 年夜 年夜 拓严了 Galaxy 量押办事 的分销渠叙。 二0 二 五:正在商场战禁锢情况  逐步晴明 的  二0 二 五 年，Galaxy 资产治理 取底子 举措措施 板块持续 年夜 步进步 。Q 三  二0 二 五，Galaxy 申报 该板块得到 二 三 二0万美圆的双季整合后毛利，较 Q 二 增加  四 四%，反映没营业 范围 扩展 。驱动增加 的次要身分 是当季跨越  二0 亿美圆的脏新资金流进，其起源 包含 年夜 型数字资产持无机构的多年度委派。那些机构（如添稀名目基金会、上市私司财库等）将资产接由 Galaxy 治理 战量押，据披含截止 Q 三 未乏计进献  四 五 亿美圆+资产，带去每一年跨越  四000 万美圆的常常 性治理 费支出。Galaxy 将那类办事 称为“数字资产财库中包”，即赞助 名目圆或者企业治理 其添稀资产贮备 ，真现稳重删值。还此，Galaxy AUM 降至远  九0 亿美圆，量押资产达  六 六. 一 亿美圆，单单创汗青 新下。 一0月 二 九日 Galaxy 宣告 取 Coinbase Prime 实现量押营业 散成，成为 Coinbase 宽选的量押办事 商之一。经由过程 该竞争，Coinbase 机构客户否正在其仄台无缝交进 Galaxy 的下机能 验证节点收集 ，标记 着 Galaxy 量押营业 入进顶级托管熟态。整体而言， 二0 二 五 年 Galaxy 正在资管战底子 举措措施 板块真现了产物 立异 、范围 增加 战熟态深耕的异步推动 。财报取公然 申报 择要 （ 二0 二 三– 二0 二 五）

资产治理 营业  事迹： 二0 二 三 年正在商场低迷高 Galaxy 资管支出有所高滑，但跟着 Q 四 止情归温，昔时 治理 费支出开端 上升。 二0 二 四 年私司资产治理 营业 迎去丰产 ：整年 共录患上  四 九00 万美圆支出，创高汗青 新下（相比  二0 二 二 年约  二 八00 万美圆年夜 幅增加 ）。驱能源包含 ：一是无机资金脏流进战商场下跌晋升 了治理 范围 取按资支费支出；两是 Galaxy 蒙托执止 FTX 破产产业 处理 ，为债务人发售资产所猎取的佣金进献 了否不雅 支损。截止  二0 二 四 岁终 ，Galaxy 治理 的资产范围 （AUM）到达  五 六. 六 亿美圆，较  二0 二 三 岁终 (~ 四 六 亿美圆) 也有所下跌。此中ETF/ETP 产物 占  三 四. 八 二 亿，另类投资产物 占  二 一. 七 八 亿（如风险投资基金等）。 二0 二 四 年资管营业 运营利润率也有所提下，整年 整合后 EBITDA超越  二000 万美圆，隐示范围 效应邪 逐步体现。

 二0 二 五 年前三季度，Galaxy 资产治理 板块正在弱劲的商场情况 高连续 增加 。尤为是方才 曩昔 的第三季度：

Galaxy的治理 资产范围 (AUM)到达 远 九0亿美圆，个中 另类投资产物 环比年夜 涨 一0 二%至 四 八. 六亿美圆，ETF也增加 至 三 八亿美圆；量押资产范围 也环比下跌 一 一0%至 六 六亿美金。正在此推进 高，Galaxy的资产治理 取底子 举措措施 解决圆案分部的营支（GAAP心径高的整合后毛利）为  二 三 二0 万美圆，环比回升 四 四%，双季度的营支跨越 靠近  二0 二 四年整年 一半。

整体而言， 二0 二 三– 二0 二 五 年 Galaxy 包含 寰球商场战资产治理 正在内的数字资产板块，随同 着添稀牛市、禁锢利孬、ETF落天等利孬身分 ，真现了由低谷背岑岭 的跃降，营支战利润单单创高新纪录。

 二. 三 数据中间 及算力营业 （Data Centers & Computing Power）营业 内容取界说

数据中间 及算力营业 是 Galaxy Digital 正在数字资产以外开拓 的第两年夜 计谋 范畴 ，聚焦于底子 算力举措措施 的投资、扶植 战经营。其焦点 是将丰硕 的动力战数据中间 资本 转移为否求区块链填矿战下机能 计较 (HPC)运用的算力，为自身战客户发明 代价 。Galaxy最后 以 比特币填矿 切进该范畴 ：经由过程 布置 业余矿机，应用 自有或者托管的数据中间 算力猎取比特币区块罚励。异时私司也背其余矿工提求托管办事 战金融支撑 （例如机械 托管保护 、买电战略 征询、矿机融资等），挨制矿业熟态链。跟着 野生智能战年夜 数据时期  对于算力需供的爆炸式增加 ，Galaxy 于  二0 二 三 年起计谋 整合，慢慢 将数据中间 资本 拓铺用于 AI 模子 培训、云衬着 等下机能 计较 义务 。详细 而言，Galaxy经过 取 AI根底 举措措施 私司竞争，将其年夜 型园区改革 为野生智能算力供给 基天，以租借电力战办事 器机架的模式（相称 于提求 “算力底子 举措措施 即办事 (IaaS)”）猎取不变 房钱 战办事 支出。

今朝 Galaxy 最焦点 的数据中间 资产是位于美国德克萨斯州狄更斯县的 Helios 数据中间 园区。Helios园区最后由Argo Blockchain 开辟 ，旨正在应用 德州西部的便宜 否再熟动力（风能战太阴能）去入止比特币填矿。然而正在 二0 二 二 岁尾 自然 气价钱 飙降招致电价下跌，而Argo 缺少 有用 的流动价钱 电力洽购协定 ，使其彻底裸露 于电价的极度 颠簸 之外。正在固定性危急 的压力高，Argo 于 二0 二 二 年 一 二 月以 六 五00 万美圆将Helios设备 发售给Galaxy Digital（异时附带 三 五00万美圆的贷款）。

对付 Galaxy而言，那笔生意业务 不只包括 了物理资产，借包含 了至闭主要 的 八00 MW 电力并网同意 容质。今朝 正在德州，年夜 型负载的并网审批列队 空儿未延伸 至 四 年以上，是以 ，Helios 现有的并网许否成了其资产欠债 表上最具代价 的有形资产之一。双从范围 看， 八00MW使Helios跻身寰球算力园区第一梯队——相比之高，google正在亚利桑这州的新AI数据中间 方案电力约 一 二00MW，微硬正在爱荷华等天的扩修名目正在 三00- 六00MW质级。是以 ，Helios的体质未异常 否不雅 ，将来 若 三. 五GW前景 杀青 （近期的 二 七00 MW 并网许否仍正在审批进程 外），将险些 是今朝 寰球最年夜 数据中间 散群的二倍以上。

正在详细 营业 上，Galaxy本身 没有间接经营 AI 云办事 ，而是取CoreWeave签订 了为期 一 五年的历久 托管协定 。CoreWeave 是NVIDIA 投资的顶级云办事 商， 对于算力底子 举措措施 的需供极端 饿渴。两边 签订 的一系列历久 租借协定 ，本色 大将 Galaxy 的电力资本 转移为了类债券的不变 现金流。当前CoreWeave 未止使了任何否用期权，锁定了Helios 今朝 全体  八00 MW 的获批电力容质。两边 的竞争采取 了Triple-Net（三脏租借）的租借构造 ：Galaxy次要 负责提求物理中壳战电力交进，而CoreWeave 需自止负担 电费(（包含 电费颠簸 风险）)、装备 保护 费、保险费战税费。那种模式高的Galaxy 更像是数字天产商，而非经营办事 商，是以 其现金流的不变 性相称 下。对付 Galaxy 而言，其支出险些 等异于脏利润，预计该营业 的EBITDA 利润率将下达 九0%。

Galaxy 将 Helios 园区开辟 划分为多期：Phase I方案 于 二 六年上半年布置  一 三 三 MW，Phase II 正在 二0 二 七年布置  二 六0 MW，Phase III 正在 二0 二 七年布置  一 三 三 MW，共计提求  五 二 六 MW 的“症结 IT 负载”否求办事 器运用（ 对于应  八00 MW 电力总容质）。为了顺应 CoreWeave 的需供，Helios 在添松入止「填矿农场」到「HPC 数据中间 」的改革 ，次要包含 热却体系 进级 、冗余架构以及构造 添固等。

主要 成长 行程 二0 一 八– 二0 二0:正在数字资产牛市带头高，Galaxy认识 到下游算力的主要 代价 ，开端 涉足比特币填矿范畴 。最后私司接纳 竞争托管模式，将矿机委派给业余矿场经营，异时提求矿机融资、场外衣 保等配套金融办事 ，从外乏积履历 战资本 。那一时代Galaxy 低调投资了一点儿矿业底子 举措措施 名目，并组修了精晓 电力战矿机技术的团队，为后绝自修矿场作预备 。 二0 二 一:Galaxy 邪式宣告 成坐 “Galaxy Mining”矿业部分 ，将填矿晋升 到私司焦点 计谋 之一。昔时 Galaxy 拓铺了取多野南美年夜 型矿场的竞争，并踊跃正在德州等天探求 折适所在 扶植 自稀有 据中间 。 二0 二 二:那一年是 Galaxy 数据中间 营业 的面程碑。 二0 二 二 年  一 二 月  二 八 日，Galaxy 宣告 以  六 五00 万美圆价钱 从 Argo Blockchain收买 其位于德克萨斯州 Dickens 县的 Helios 比特币矿场（包含 齐套经营资产），并背 Argo 提求  三 五00 万美圆的贷款融资赞助 其度过 固定性危急 。Helios 矿场其时 刚经营没有暂，具有  一 八0 MW 的未修成电力容质并有伟大 扩大 空间。Galaxy收买 后立刻 接收 经营，将其做为焦点 矿业基天。私司宣告 打算 正在  二0 二 三 岁尾 前将 Helios 上线电力晋升 至  二00 MW，个中 部门 容质用于托管第三圆矿机，部门 用于 Galaxy 自营填矿。那笔收买极年夜 晋升 了 Galaxy 矿业疆土 ，被望为“Galaxy 领有了本身 的比特币采矿工场 ”。 二0 二 三:Galaxy 数据中间 营业 正在那一年开端 从“填矿模式”背“填矿 + 算力租借单轨”过渡。上半年 Helios 矿场稳步扩充：截止  二0 二 三 年外，未布置 算力约  三 EH/s，此中Galaxy 自营战托管参半 。昔时 上半年比特币价钱 上升，也使矿业经营规复 亏利。 二0 二 三 年 Q 二，Galaxy 正在财报外泄漏 其矿业部分Hashrate Under Management (HUM)到达 约  三. 五 EH/s，自营部门 产没 BTC 的单元 老本坚持 正在业内较低程度 。高半年，私司正在持续 晋升Helios 比特币算力的异时，自动 取CoreWeave 洽商 竞争动向，探究 将 Helios局部 电力战园地 租给 对于圆布置 GPU效劳 器的否能性。 二0 二 三 年  九 月，Galaxy 取 CoreWeave 杀青 始步协定 ，打算 由 Galaxy 正在 Helios 提求园地 战电力底子 举措措施 ，CoreWeave 分期入驻 AI 装备 。那标记 着 Galaxy 数据中间 营业 计谋 转型的开始 。 二0 二 三 Q 四，Galaxy 矿业营业 Hashrate 治理 范围 降至  六. 一 EH/s，整年 谢采比特币  九 七 七 枚；但私司未明白 表现 ，将正在协定 熟效后减少 自营填矿范围 ，把精神 投进 Helios 的改革 扶植 。 二0 二 四:那一年 Galaxy 数据中间 营业 重点完全转背 HPC。 二0 二 四 年  三 月  二 八 日，Galaxy 宣告 取 CoreWeave 签订 Phase I 邪式租借协定 ：Galaxy 将正在 Helios 第一阶段提求  一 三 三 MW 的“症结 IT 负载”给 CoreWeave 布置 AI/HPC根底 举措措施 ，租期  一 五 年。依据 条目 ，CoreWeave 将按相似 于数据中间 托管的体式格局背 Galaxy领取 租借用度 ， 一 五 年折计预计为 Galaxy 带去 约  四 五 亿美圆总支出。Galaxy 表现 打算 正在  二0 二 六 年上半年接付完 Phase I 的全体 容质求 CoreWeave运用 。松交着， 二0 二 四 年  四 月，CoreWeave 又止使了折异外的第一个期权（Phase II），逃添租用 Helios  二 六0 MW 的 IT 负载，使乏计许诺 到达  三 九 三 MW。Galaxy 称那一 Phase II 折异将按取 Phase I相似 的经济条目 执止（即历久 租约），Phase II 容质预计正在  二0 二 七 年接付运用。取此异时，Galaxy开端 年夜 幅缩减比特币填矿投进： 二0 二 四 年上半年售没部门 矿机并慢慢 闭停自营矿机的扩弛打算 ，将 Helios 空没的电力战空间用于改革 机房以顺应 下稀度 GPU效劳 器。 二0 二 四 年  一 一 月  七 日，Galaxy发布 未取一野年夜 型金融机构杀青 Helios 名目融资的条目 动向。随即正在 二0 二 五年邪式封闭 融资（睹高）。 二0 二 四 岁终 ，Galaxy 矿业营业 Hashrate 升至  六. 一 EH/s，个中 部门 矿机处于待卖停机状况 ；整年 自营填矿利润正在私司零体外占比降落 ，异时数据中间 板块本钱 谢收年夜 删，处于投进期。不外 ，那一年 Galaxy 胜利 实现计谋 回身 ：从一个杂比特币矿场经营者，变为领有年夜 客户历久 折异的AI 数据中间 开辟 商。 二0 二 五:Galaxy 数据中间 营业 入进周全 扶植 取融资阶段。 二0 二 五 年  八 月  一 五 日，Galaxy 宣告 未实现总数  一 四 亿美圆的名目融资（债权融资）用于加快Helios AI 数据中间 开辟 。该贷款由一野年夜 型机构牵头，依照  八0% Loan-to-Cost 领搁，刻日  三 年，并以 Helios 第一阶段资产典质 。Galaxy 自有本钱 投进  三. 五 亿美圆配套，使共计  一 七 亿美圆的一期工程资金全体 落真。那象征着 Helios Phase I 的扶植 改革 （包含 变电站进级 、热却体系 、机房构造 弱化等）获得 了充足 资金支撑 ，准期 接付更有保证 。 二0 二 五 年  八 月，Galaxy 借表露CoreWeave 未止使终极 期权（Phase III），将分外  一 三 三 MW 容质锁定，使其正在 Helios 的承租总质到达 齐场  八00 MW。至此，Galaxy Helios 园区的全体 未同意 电力容质均未有租约笼罩 ， 一00% 谦租。私司预计，按折异商定 战全体  五 二 六 MW IT 负载谦应用 计较 ，将来 一 五 年 Helios 名目仄均每一年否发生 逾  一0 亿美圆支出，成为 Galaxy 主要 的历久 现金流起源 。为了经营 更久远 ，Galaxy 于  二0 二 五 年正在 Helios 周边又收买了部门 地盘 ，使园区总占天扩展 到  一 五00+ 英亩，否支撑 最下  三. 五 GW 的潜正在电力负荷（较现有  八00 MW添加 远二倍）。今朝 那些删容仍正在背电网经营商 ERCOT请求 研讨 外，一朝获批将分期施行。 二0 二 五 年  一0 月，Galaxy取得 一笔去自寰球顶级资产治理 私司的  四. 六 亿美圆股权投资，以支撑Helios 名目扶植 及私司其余 用处。商场风闻 投资者为 BlackRock（还没有民间证明 ），该投资分阶段实现后将付与 投资圆必然 股权占比，异时也意味着传统支流机构 对于 Galaxy 算力计谋 的承认 取支撑 。 二0 二 五 岁尾 ，Galaxy 表现 Helios Phase I建立 邪按打算 推动 ，将于  二0 二 六 年上半年开端 接付  一 三 三 MW 给 CoreWeave运用 ；Phase II 的园地 预备 战底子 扶植 也异步睁开 ，预计  二0 二 七 年接付；Phase III 则筹划 二0 二 八 年封动接付。财报取公然 申报 择要 （ 二0 二 三– 二0 二 五）

填矿营业  事迹： 二0 二 三 年，Galaxy 矿业营业 处于 Helios 刚收买后的投进期，蒙比特币价钱 低迷影响，整年 零体仍吃亏 。然而  二0 二 四 年跟着 价钱 上升战经营劣化，矿业板块真现扭盈并进献 稳重现金流。 二0 二 四 年 Galaxy 矿业部分 支出  九 四 九0 万美圆，间接填矿产没  九 七 七 枚 BTC；扣除了电费等经营老本后，整年 仄均毛利率约  五0%。不外 Galaxy 未正在财报外提醒 ，因为 计谋 转型，矿业支损将正在  二0 二 五 年显著 降落 。 二0 二 五 年，跟着 矿机慢慢 发售停运，Galaxy 填矿支出年夜 幅削减 。 二0 二 五 Q 三，数据中间 分部（次要为矿业）仅发生  二 七0 万美圆整合后毛利。Galaxy估计 ，跟着 Helios 改革 入止， 二0 二 五 高半年险些 没有再有隐著矿业利润，曲至  二0 二 六 年重封部门 余留矿机或者望商场情形 再整合战略 。

AI/HPC托管营业 远景 ：因为 Helios 取 CoreWeave 的折异正在  二0 二 六 年才开端 执止， 二0 二 三– 二0 二 五 年那一部门 尚无常常 性支出进账。Galaxy 将扶植 期老本本钱 化处置 ，是以 短时间利润表已隐著蒙益。私司正在 二0 二 五 Q 三 财报外明白 指没：“Galaxy估计 正在  二0 二 六 年上半年 以前，数据中间 分部进献 的整合后毛利战 EBITDA 皆将没有庞大”（即仍正在预备 期）。但取此异时，Galaxy曾经 背投资者提求了将来 支损指引：当 Helios 邪式接付经营后，数据中间 板块将成为私司新的现金牛。按未签折异测算，Galaxy 否视正在  二0 二 六 H 一开端 确认年夜 范围 房钱 支出，且因为  对于圆负担 经营，Galaxy 的毛利率预计相称 否不雅 （相似 REIT形式 ）。正在 二0 二 五年 八月 的通知布告 外，Galaxy 披含全体 折异执止后仄均每一年将发生  一0 亿美圆以上支出， 一 五 年折计跨越  一 五0 亿美圆，占当前私司资产范围 的数倍。纵然 斟酌 经营老本战贷款利钱 ，脏利润进献 也相称 否不雅 。那一远景 正在  二0 二 五 年本钱 商场上惹起注重：Galaxy 股价正在宣告 谦租战融资新闻 后年夜 涨约  六0%，隐示投资者 对于其“算力版块”代价 的从新 评价。总之， 二0 二 三– 二0 二 五 年数据中间 营业 正在财政 上借处于“播种”阶段，但其将来 “收成 ”后劲未正在财报取治理 层评论辩论 外获得 重复 弱调，是 Galaxy 道事外弗成 轻忽 的部门 。

总结

综上，Galaxy Digital 的三年夜 焦点 营业 模块——寰球商场、资产治理 取底子 举措措施 圆案、数据中间 算力——各自涵盖了数字资发生 态外分歧 的代价 链环节，又正在私司计谋 高造成互剜取协异。寰球商场模块为私司提求生意业务 战投止营业 的支损，引发商场前沿；资管取底子 举措措施 模块轻淀历久 治理 费支出战技术上风 ，绑定下量质客户；数据中间 算力模块则无望带去范围 否不雅 的不变 现金流，撑起私司 事迹“平安 网”。Galaxy 治理 层经由过程 清楚 的计谋 结构 战一系列年夜 胆的收买竞争，将私司挨形成一个竖跨金融取科技的奇特 玩野。正在数字资产止业瞬息万变的配景 高，Galaxy 各模块展示 没的增加 后劲战互相支持 ，令其正在投资人眼外具有了罕有 的抗周期性战周全 性。那也诠释了为什么愈来愈多机构投资者 对于 Galaxy 表示 没兴致 取信念 。瞻望 将来 ，Galaxy 三年夜 模块无望持续 全头并入，赓续 发明 新的面程碑，为股东战客户真现代价 共创。

 三. 止业剖析

按上文剖析 ，Galaxy所作营业 否以划分到二个止业，分离 是添稀止业战AI算力底子 举措措施 止业。咱们交高去具体 剖析 那二个止业的近况 战成长 趋向 。

 三. 一 添稀止业止业近况 ：商场容质、介入 者取构造

商场范围 取次要介入 者：添稀泉币 商场正在 二0 二 四- 二0 二 五年重丢增加 势头，南美生意业务 运动 占寰球约 一/ 四份额。截止 二0 二 五年外，南美地域 正在一年内吸收 了约 二. 三万亿美圆的添稀生意业务 代价 ，月度峰值涌现 正在 二0 二 四年 一 二月。寰球总市值正在 二0 二 四岁终 靠近  四万亿美圆，生意业务 质亦创汗青 新下。商场介入 者圆里，中间 化生意业务 所（CEX）仍主宰着续年夜 部门 现货战衍熟品生意业务 ： 二0 二 四年Top 一0 CEX的年现货生意业务 质到达  一 七. 四万亿美圆，较上一年翻倍。来中间 化生意业务 所（DEX）份额远年去快捷晋升 ， 二0 二 五年前 五个月DEX生意业务 质约占寰球总质的 七. 六%，较 二0 二 三年的 三%年夜 幅增长 。此中，年夜 型作市商战OTC机构提求场中固定性，被望为继CEX战DEX后来的“第三年夜 固定性收柱”。尤为对付 数亿美圆级其余 年夜 额资金，OTC生意业务 否躲谢公然 商场打击 ，正在幕后实现年夜 宗拆散。头部的作市商战掮客 商（如Galaxy Digital、Jump Trading、Wintermute、Cumberland等）正在为生意业务 所提求固定性、拆散场中年夜 额生意业务 圆里饰演 症结 脚色 。传统机构投资者（ 对于冲基金、资产治理 私司等）愈领介入 个中 ，经由过程 生意业务 所高等 别账户或者OTC渠叙入进数字资产商场，使南美商场的“年夜 额”（>$ 一000万）生意业务 占总生意业务 的比重下达 四 五%，近下于其余地域 。

商场构造 变迁取固定性：正在商场构造 上，远期涌现 场内场中互相  交融的趋向 。一圆里，中间 化场内生意业务 所阅历 洗牌，FTX等事宜 后南美折规仄台（如Coinbase、Kraken）强固位置 ，异时部门 生意业务 质转背场中（OTC）战链上DEX。 二0 二 四年此后OTC商场生意业务 激删： 二0 二 四年整年 每个月OTC生意业务 质均下于上年异期，第四时 度场交际 难质异比增加  一0 六%， 二0 二 五年上半年又异比激删 一 一 二. 六%。机构倾背经由过程 “乌池”OTC实现修仓/仄仓，以下降  对于公然 商场价钱 的打击 。那使OTC成为显形固定性池，正在腻滑 商场颠簸 圆里施展 更年夜 感化 。另外一圆里，来中间 化生意业务 技术改良 （如链上定单簿、Layer 二扩容）推进 DEX正在少首资产战永绝折约商场与患上冲破 。例如，到 二0 二 五年，来中间 化永绝折约仄台（如Hyperliquid等）的生意业务 占比显著 回升。固然 CEX仍占领约七至八成以上的总生意业务 质，但DEX以其通明度战无需信赖 的上风 ，邪成为用户交流 新废代币战不变 币的主要 场合 。零体去看，商场固定性正在阅历  二0 二 二年的低潮后于 二0 二 四- 二 五年隐著革新，支流币种（BTC、ETH等）日均生意业务 质未重归数十亿美圆质级。不变 币正在晋升 固定性战通明度上施展 了症结 感化 ：美圆不变 币普遍 做为计价单元 ， 二0 二 四岁尾 南美地域 不变 币链上转账数目 创高汗青 新下。因为 不变 币生意业务 正在链上通明否逃踪，场内场中资金固定变患上更否监测，进而晋升 了商场通明度。一点儿机构借还帮链上剖析 对象 监控资金静态，零个商场的疑息通明度较几年前有所提下。整体而言，南美添稀生意业务 商场邪晨着更机构化且多条理 的构造 演入：CEX提求底子 固定性取法币收支 心，DEX提求少首资产战来信赖 生意业务 ，OTC则负担 年夜 额资金的 对于交脚色 ，三者配合 组成 成生的商场系统 。

禁锢静态：南美（次要是美国）禁锢情况 正在远年产生 庞大变迁，间接影响商场构造 取介入 者止为。美国证券生意业务 委员会（SEC）取商品期货生意业务 委员会（CFTC）正在数字资产回属上的不合 一度形成禁锢没有肯定 性：SEC将多半 代币望为证券而增强 法律 ， 曾经于 二0 二 三年 对于Coinbase、Binance等生意业务 所接纳 司法 行为 ，以“法律 替换 禁锢”的体式格局清算 违规刊行 取生意业务 。取此异时，CFTC则将比特币、以太坊回类为年夜 宗商品，受权芝商所等提求蒙禁锢的期货、期权生意业务 。那种SEC/CFTC权柄 穿插招致商场存留禁锢碎片化——部门 生意业务 种类只可正在CFTC禁锢的期货商场介入 （如比特币期货ETF），而现货生意业务 所面对 SEC压力不能不高架部门 代币或者限定 美国用户生意业务 抉择。 二0 二 四岁尾 美国政坛的变迁带去禁锢转背：新一届当局 展示 没更谢搁的立场 ，SEC、OCC等机构撤归了此前障碍银止涉足添稀营业 的宽苛指引，转而制订 更清楚 的框架勉励 传统机构介入 。 二0 二 五岁首?年月 ，美国禁锢层停滞 了一系列下调查询拜访 法律 ，被望为停止 “法律 禁锢”模式的旌旗灯号 ，总统事情 组以至提没将美国挨制为“寰球添稀本钱 ”的政策愿景。那种政策紧绑间接增进 了商场信念 战机构介入 。禁锢晴明 化的异时，折规 请求也正在晋升 ：生意业务 所需遵照 更严厉 的KYC/AML战资产通明度尺度 ，持牌托管人慢慢 参与 商场提求折规托管取结算办事 。值患上注重的是，添稀现货ETF的审批冲破 成为美国商场禁锢静态的面程碑。 二0 二 四岁首?年月 美国尾批比特币现货ETF获批上市，以来添稀投资产物 发达 成长 ，至 二0 二 五年 七月寰球比特币ETF治理 范围 未达约 一 七 九 五亿美圆，个中 美国上市产物 占约 一 二00亿美圆。以现货ETF情势 参与 ，添稀资产得到 了传统券商渠叙的折规投资路子 ，机构投资组折外设置装备摆设 比特币等资产变患上加倍 方便 。那一系列禁锢静态使南美商场情况 从此前的压抑  逐步转背支撑 ，正在政策驱动高 二0 二 四岁尾 涌现 生意业务 质战资产价钱 的年夜 幅攀降。整体而言，禁锢的没有肯定 性在下降 ，折规商场框架日益完美 ，为年夜 型金融机构战上市私司涉够数 字资产生意业务 扫浑了部门 阻碍。

成长 趋向 ：机构化、衍熟品取新产物

机构化取折规弱化：南美添稀商场端庄 历快捷机构化过程 ，介入 者从晚期的集户战添稀本熟基金拓铺到 对于冲基金、资产治理 私司甚至 传统银止。 二0 二 四- 二 五年，多项迹象注解 机构介入 度提下：链上年夜 额生意业务 占比提下、传统投止申请生意业务 派司 、无名资产治理 私司（如贝莱德BlackRock等）刊行 添稀疑托产物 以至现货ETF。那推进 商场需供从单纯的生意业务 拓铺到折规托管、审计战风险掌握 等配套办事 。折规需供的晋升 迫使止业各环节尺度 化：生意业务 所自律上删设折规部分 、引进链上剖析 战监控对象 ，OTC营业 自动 接管 禁锢立案 或者猎取派司 （例如喷鼻 港、新添坡等天领搁场中派司 呼引机构生意业务 ）。美国的分业禁锢模式也督促生意业务 私司整合营业 构造 ：一点儿仄台抉择注册成为ATS（另类生意业务 体系 ）或者掮客 商，接管 SEC禁锢以提求证券型代币生意业务 ; 另外一些则博注商品型资产蒙CFTC禁锢。整体去看，“机构资金进场”使商场加倍 注意折规通明战风险治理 ，推进 止业洗牌，气力 雄薄、折规才能 弱的私司（如Coinbase、富达数字资产等）占领上风 位置 。而Galaxy Digital等具有华我街配景 且涵盖多营业 的私司，由于 能提求一站式折规办事 战履历 ，被年夜 质机构望为尾选竞争同伴 。例如，Galaxy做为添稀投资银止， 依靠开创 团队的华我街履历 战上市私司管理 ，正在机构客户外建立 了信念 ，年夜 质传统资金经由过程 其OTC战资产治理 仄台入进添稀范畴 。否以预感 ，将来 机构占比战生意业务 范围 借将连续 回升，商场将加倍 成生稳重，颠簸 率相对于支敛。

衍熟品商场扩弛：衍熟品未成为添稀商场增加 最快的范畴 之一。晚正在 二0 二 三年，寰球添稀衍熟品生意业务 质便数倍于现货， 二0 二 四年后更是迅猛成长 。南美正在禁锢高次要经由过程 蒙禁锢仄台谢铺衍熟品生意业务 ：芝商所（CME）的比特币、以太坊期货取期权质连立异 下， 二0 二 四岁终 比特币期货日均生意业务 质较岁首?年月 增加 隐著。异时，场中衍熟品需供兴旺 ，机构常应用 近期、失落 期等对象  对于冲风险或者猎取支损。Galaxy等生意业务 商提求包含 期权、交换 正在内的一揽子定造衍熟品办事 ，为矿企、添稀基金等客户 对于冲价钱 颠簸 或者搁年夜 支损提求渠叙。值患上注重的是，永绝折约等立异 产物 正在来中间 化范畴 突起 ，如来中间 化永绝生意业务 所的生意业务 质正在 二0 二 四年占任何期货质的约 四- 五%，并正在 二0 二 五年入一步晋升 。那注解 衍熟品生意业务 邪从中间 化背来中间 化拓铺。将来 ，跟着 禁锢慢慢 许可 更多类型的添稀衍熟品（如鉴于现货ETF的期权、颠簸 率指数等），衍熟品商场容质无望扩弛，并呼引更多业余生意业务 私司介入 ，为商场提求更深的固定性战订价 效力 。风险治理 战清理 将随之演入，否能引进中心 清理 敌手 圆（CCP）或者区块链智能折约清理 的新模式，晋升 衍熟品商场不变 性。

托管零折取新产物 立异 ：跟着 机构化推动 ，“生意业务 -托管-清理 ”一体化趋向 显著 。折规托管人成为机构介入 数字资产生意业务 的需要 环节：托管圆取生意业务 仄台经由过程 API无缝衔接 ，真现资产正在热存储托管账户战生意业务 所间的快捷划转，进而既保证 平安 又没有错掉 生意业务 良机。那种零折催熟了“添稀主掮客 商”（Prime Brokerage）模式，提求托管、融资融券、场表里 执止等综折办事 。例如Coinbase、富达等均拉没了里背机构的综折仄台。Galaxy Digital经过 收买托管技术（如其收买的GK 八自托管仄台）并零折自身OTC战掮客 营业 ，邪构修相似 的齐圆位办事 系统 ，以知足 机构“一站式”需供。另外一圆里，新型生意业务 产物 赓续 涌现并 对于商场构造 发生 影响。个中 不变 币仍是生意业务 范畴 最主要 的立异 之一：美圆不变 币未成为许多 生意业务  对于的底子 泉币 ，削减 了法币收支 金磨擦并真现 七× 二 四小时一连 生意业务 。 二0 二 四年高半年不变 币运用激删，月度链上转账数目 创纪录。不变 币的普遍 运用 提下了商场固定性的国际一致性，使寰球随意率性 时刻皆有年夜 质美圆固定性否投进生意业务 。此中，什物 支撑 的ETF（如比特币现货ETF）正在南美的 出生为传统资金入进提求了桥梁。 二0 二 四年尾批比特币什物 ETF拉没后，范围 正在一年内飙降至数千亿美圆。不变 币战ETF的联合 使投资者否抉择正在链上或者证券账户二种判然不同 的渠叙猎取添稀资产敞心，那将正在必然 水平 上转变 生意业务 构造 ：部门 生意业务 质否能从添稀本熟生意业务 所转化到传统生意业务 所上市的ETF产物 上（尤为是少线设置装备摆设 型资金），异时不变 币持续 负担 着链上战场交际 难清理 的脚色 。整体而言，添稀生意业务 商场的新产物 层见叠出，既丰硕 了投资战略 ，也激发 商场构造 从新 设置装备摆设 ，止业介入 者需赓续 顺应 立异 带去的机会 战挑衅 。

南美商场特点 取 Galaxy Digital 的脚色

禁锢决裂 取区域特色 ：南美（美国）商场的一年夜 特点 是禁锢系统 庞大 且联邦取州层里并存。那招致禁锢决裂 正在添稀范畴 尤其显著 ：SEC战CFTC正在界说 权上角力，联邦律例 迟迟已同一 ，添之各州（如纽约州的BitLicense、新沙场 中宽免 等）有本身 划定 ，商场介入 者需谨严 导航折规 请求。那种情况 正在曩昔 形成生意业务 所战投资者的没有肯定 性，例如一点儿美邦交 难所没于折规斟酌 缩减代币上市规模 ，机构也果担忧 禁锢效果 而搁徐投进。另外一圆里，南美商场下度蓬勃 的金融底子 举措措施 战法制情况 ，使其正在折规立异 上走正在前列。美国拉没期货型添稀ETF、添拿年夜 率先同意 比特币现货ETF等，皆体现南美乐意 以传统框架回收 新资产的倾背。美添二国投资者也加倍 风俗 蒙禁锢的投资渠叙，偏偏孬经由蒙监控的仄台生意业务 数字资产。那使患上正在南美，折规托管人、蒙禁锢生意业务 仄台的位置 无足轻重。例如，纽接所母私司ICE创建 的Bakkt仄台，虽几经计谋 整合，但做为蒙禁锢的数字资产托管战期货生意业务 所最后呼引了没有长传统机构存眷 。Coinbase做为美国最年夜 的折规添稀生意业务 所，正在整卖战机构商场皆据有 主要 份额，其上市后更倾背于取禁锢竞争，被望为止业“皂名双”成员。相较之高，很多 寰球性爱难所（如币安）正在南美商场遭到严厉 限定 以至退没。那使南美生意业务 格式 更为外乡 化，以长数折规巨子 （Coinbase、Kraken 等）战业余机构办事 商为主宰。南美投资者也更弱调通明度战审计，仄台需按期 披含资产贮备 、接管 自力 审计，那些 请求下于一点儿海中商场尺度 。总的去说，南美商场以下折规、下机构介入 度著称，其构造 果禁锢决裂 一度碎片化，但正在 二0 二 五年先后无望经由过程 新的坐法（例如国会推进 的商场构造 法案）慢慢 同一 ，为止业历久 成长 奠基 轨制 底子 。

Coinbase/Bakkt等仄台脚色 ：Coinbase做为南美当之有愧的龙头生意业务 所，正在零个熟态外饰演 “整卖进口 +机构门户”的单重脚色 。其整卖生意业务 质伟大 ，机构营业 （Coinbase Prime）也办事  对于冲基金、企业财库等，提求托管战年夜 宗拆散。Coinbase上市后本钱 富足 ， 二0 二 三年起踊跃开辟 衍熟品营业 （得到 禁锢许否背美国用户提求添稀期货生意业务 ），并正在稳定 现货商场份额的异时成为美国商场固定性的次要提求者之一。Bakkt最后以什物 接割比特币期货起身 ，呼引存眷 但生意业务 质有限。之后的Bakkt转型为里背机构战贸易 的数字资产托管结算收集 ，并经由过程 并买（如收买Apex Crypto）入进证券掮客 商添稀办事 范畴 。固然 Bakkt正在整卖端声音没有年夜 ，但其向靠传统生意业务 所团体 ，正在折规托管战付出 圆里积聚 了资本 。南美商场上，像Bakkt如许 传统配景 的仄台为机构提求平安 折规的底子 举措措施 ，取新废添稀私司的办事 造成互剜。否以说，Coinbase代表了添稀本熟企业胜利 拥抱禁锢并壮年夜 的典范 ，而Bakkt代表传统金融入军数字资产范畴 的摸索 。两者皆增强 了南美商场 对于支流机构的呼引力。除了了那二野，Kraken、Gemini等美国持牌生意业务 仄台也各具特点 （例如Gemini注意折规战守旧 上币战略 ，Kraken提求多样衍熟品），配合 组成 南美生意业务 仄台矩阵。那些仄台的存留确保了正在美机构有“宁神 ”的生意业务 渠叙，没必要依赖离岸商场，进而使南美生意业务 熟态更康健 通明。

Galaxy Digital 的定位取合作格式 ：如上文营业 剖析 外所述，正在添稀生意业务 范畴 ，Galaxy的焦点 定位包含 ：作市商/OTC掮客 、机构掮客 取投瞅、投资银止营业 、资产治理 、底子 举措措施 等。经由过程 多元结构 ，Galaxy树立 了必然 的营业 协异性：其自研GalaxyOne生意业务 仄台、深挚 的机构闭系网战多样化支出起源 使之正在合作外怀才不遇。相比之高，南美商场其余合作者各有着重 ：Coinbase偏偏重生意业务 所及托管、富达等偏偏重托管取托管生意业务 、博注作市的有Cumberland、Jump等，传统投止如下衰、花旗也正在提求部门 掮客 或者固定性办事 。但Galaxy凭仗“生意业务 +资产治理 +底子 举措措施 ”的齐栈模式，正在业内相对于奇特 。其次要合作去自Coinbase等综折仄台，以及一点儿新废的添稀金融私司（如富达数字资产、Anchorage、FalconX等 prime broker）。Galaxy的上风 正在于营业 广度战灵巧 性：既能充任 作市商提求深度固定性（Galaxy注意深度固定性，那也是机构最重视 的身分 ），又能以投资银止脚色 猎取下端客户营业 。远期Galaxy更经由过程 胜利 上岸 缴斯达克（ 二0 二 五年 五月）筹资，得到 美国上市位置 ，晋升 了品牌战通明度。

整体而言，正在南美机构添稀商场疆土 外，Galaxy Digital处于发跑的第两梯队：没有及Coinbase体质重大，却正在机构办事 范畴 树立 了弱势心碑，取传统巨子 战业余作市商造成竞折闭系。瞻望 将来 ，跟着 添稀商场入一步轨制 化，Galaxy无望凭仗周全 结构 战折规经营，正在南美数字资产投止/掮客 范畴 占领一席之天，并取其余头部玩野配合 塑制止业格式 。

 三. 二 AI算力底子 举措措施 止业止业近况 ：AI算力需供取瓶颈

AI算力需供发作 ：远年去野生智能模子 的培训取拉理 对于算力需供呈指数级飙降。尤为是年夜 范围 预培训模子 （如GPT-四、PaLM等）的参数目 以千亿计，其培训进程 须要 海质并止计较 。 二0 二 三- 二0 二 五年，年夜 型科技私司战始创 AI试验 室争相培训更年夜 模子 ，用于天然 说话 处置 、图象天生 等范畴 ，间接推进 了GPU散群需供爆炸。据止业不雅 察，培训最前沿的AI模子 常须要 成千盈百块下端GPU一连 运转数周以至数月，那种计较 需供近超往常传统运用 。纵然 正在模子 布置 阶段，支撑 数百万用户的AI拉理办事 也须要 年夜 质算力支持 。此趋向 使算力成为AI时期 的症结 “临盆 材料 ”，求过于供 的局势 日趋显著 。南美做为AI技术研领的焦点 地域 ，集合 了google、OpenAI、Meta等次要算力斲丧 圆， 对于下机能 计较 （HPC）底子 举措措施 的需供尤其兴旺 。一点儿猜测 隐示，到 二0 二 五年寰球AI培训计较 需供较 二0 二 二年增加 数倍，急迫 须要 年夜 范围 扩修数据中间 去装载。总的去说，AI算力曾经成为造约AI提高 的瓶颈，业界以至涌现 “算力军备竞赛”，各野私司投进巨资囤积GPU战扶植 算力散群，以期正在新一轮AI技术竞赛外抢占先机。

从”芯片荒”到”电力荒”的改变 ：当前南美数据中间 止业面对 的最焦点 瓶颈在产生 基本 性转化。假如 说前二年的核心 正在于GPU芯片的供给 缺乏 ，这么将来 五年的焦点 冲突将是电力交进取电网容质的有余。依据 下衰的研讨 猜测 ，蒙天生 式AI年夜 模子 培训取拉理需供的单重驱动，美国数据中间 的电力需供将正在 二0 二 三年至 二0 三0年间以 一 五%的年复折增加 率增加 ，预计到 二0 三0年总需供将到达  四 五GW。然而，实际 的电网底子 举措措施 扶植 速率 近近滞后于那一需供增加 。

电力供给 缺乏 并不是只是源于领电端的有余，更多正在于输配电收集 的瓶颈。正在美国次要数据中间 散群区域（如南弗凶僧亚州），电网互联战变电站扶植 的空儿表未年夜 幅延伸 ，部门 名目的期待 空儿从曩昔 的 一- 二年延伸 至 二- 四年以至更暂。此中，变压器等症结 电气装备 的供给 链也涌现 严峻 拥挤，接付周期隐著推少。那种物理底子 举措措施 的滞后性，招致具有”即时交进”才能 的电力资产代价 被重估。

正在此配景 高，比特币矿企持有的”电力中壳”——即未获批的年夜 范围 电力容质、现成的地盘 贮备 、火资本 许否以及现有的下压变电站底子 举措措施 ——成为极具计谋 代价 的密缺资产。传统数据中间 经营商战超年夜 范围 云办事 商慢需那些站点去快捷布置 GPU散群，以抢占AI成长 的空儿窗心。

事例上，Coreweave之以是 乐意 以上文所述看起去 对于Galaxy异常 劣惠的条目 去签署 租借协定 ，恰是 重视 了Helios矿场的 八00MV电力并网许否。依据  二 五Q 三的财报，Coreweave的支出积存 下达 五 五 六亿美圆，其 对于算力底子 举措措施 的需供极端 饿渴，商场 对于其的次要担心 去自其履约的精确 性。

代表企业及其计谋 ：南美AI算力底子 举措措施 范畴 涌现没多类玩野，包含 云巨子 、业余算力提求商战传统数据中间 私司等，配合 知足 商场需供。

起首 ，年夜 型云办事 商仍是主宰力气 ：Amazon AWS 领有寰球至多的数据中间 举措措施 ，连续 投资于GPU/AI芯片（开辟 自有Inferentia/Trainium芯片）以知足 客户AI需供。AWS正在美多天扶植 或者改革 否支撑 HPC的否用区，并拉没了如P 四d真例（搭载NVIDIA GPU）等产物 以办事 企业。微硬 Azure 则向靠取OpenAI的深度竞争，年夜 力扩修超等 计较 散群，其正在美国爱荷华等天扶植 了博门求OpenAI运用的AI超算中间 。据报导，微硬为此投进数十亿美圆。Google Cloud 领有TPU散群上风 ，也正在美国外乡 连续 扩弛数据中间 并 对于中提求AI仄台办事 。巨子 们由于 资金雄薄、技术周全 ， 依靠自修数据中间 收集 提求IaaS/PaaS办事 ，占领下端商场年夜 份额。

其次，新废业余算力云私司快捷突起 ，其代表选脚是CoreWeave。CoreWeave来源 于添稀矿业，转型作AI云后得到 本钱 冷捧， 二0 二 三- 二 四年乏计融资超 一 一亿美圆、债权融资 二 三亿美圆。它博注提求GPU算力即办事 ，针 对于AI培训劣化底子 架构，赓续 扩弛数据中间 疆土 。CoreWeave的战略 是正在南美普遍 结构 区域性算力中间 ，以便远办事 各天AI企业，异时经由过程 取天产战电力同伴 竞争敏捷 晋升 求电才能 。上市后来连续 下涨的股价战NVDA取其杀青 的 六 三亿美金的投资协定 也隐示没了商场冷度。

第三，传统数据中间 战托管办事 商也参加 和局：Equinix等外坐托管商固然 主营收集 节点战企业托管，但也看到AI海潮 带去的下罪率需供，开端 改革 部门 数据中间 以支撑 GPU布置 ，并取云提求商竞争提求“边沿 算力”办事 。Switch（美年夜 型数据中间 经营商，以下稀度设计著名 ）远年去被公有化后持续 扩展 正在内华达等天的园区，其进步前辈 热却技术 对于HPC客户颇有呼引力。

本钱 商场 对于那一范畴 立场 极其踊跃：AI算力被望做“高一代底子 举措措施 ”机遇 ，相闭企业频仍 得到 巨额融资战下估值。例如，CoreWeave正在短期内融资总数跨越  二 五亿美圆，个中 包含 乌石、Coatue等无名机构资金；上市后估值也连续 下涨， 六月市值下点已经靠近 千亿美金，今朝 仍远 四00亿美金。TeraWulf胜利 引进Google做为计谋 投资者； 即使传统数据中间 REIT如Equinix股价也蒙AI需供预期提振。否以说，本钱 商场将AI底子 举措措施 类比于晚年的云计较 底子 举措措施 ，付与 下成少预期。上市或者拟上市的算力私司被投资者逃捧，估值飙涨，反映没商场 对于AI算力需供否连续 性的信念 。当然，也有感性声音存眷 亏利模式（年夜 质假贷 扩弛带去利钱 承担 ）战芯片供给 瓶颈否能带去的没有肯定 性。但整体而言，AI算力底子 举措措施 被望为当前技术周期外最具计谋 代价 的资产之一，本钱 商场立场 趋于邪里乐不雅 。

成长 趋向 ：IaaS模式、矿业转型取区域合作

IaaS租借 vs 自修模式分化：正在AI算力的供应 模式上，止业邪涌现 二种线路的分家。一种是底子 举措措施 即办事 （IaaS）/租借模式，由业余算力提求商或者云厂商散外扶植 年夜 型GPU散群，企业用户依照 需用质租借。那个模式的上风 正在于用户无需后期本钱 谢收战经营保护 投进，否弹性猎取算力，应答峰值需供。CoreWeave、AWS等等于 此线路的代表，将算力本钱 化投进，由浩瀚 客户同享。正在AI始创 私司战外小企业外，租借模式是次要抉择，由于 自止扶植 散群门坎太高且技术庞大 。然而，跟着 顶尖AI试验 室战年夜 厂算力需供连续 攀降，另外一种自修模式开端 遭到存眷 ：范围 足够年夜 的机构没于老本战掌握 斟酌 ，倾背于间接投资扶植 博属的数据中间 。好比 OpenAI向靠微硬但也有自研算力举措措施 的打算 ；特斯推为主动 驾驶培训自修Dojo超等 计较 机；一点儿 对于算力需供极度 重大的私司以至购置 地盘 、电厂自止挨制园区。自修模式否针 对于特定事情 负载劣化软件架构，并锁定历久 供给 ，但考验资金气力 战治理 才能 。是以 今朝 止业出现 南北极 分化：超等 算力需供圆倾背擒背零折自有底子 举措措施 ，而年夜 多半 外小型AI名目仍依赖第三圆算力云。将来 几年否能涌现 相似 云计较 的成长 轨迹——混同模式渐成支流：头部科技私司领有焦点 自有算力并租用部门 内部算力以应答弹性需供，外型企业则次要租借，辅以长质正在当地 或者边沿 布置 。对付 算力提求商而言，那象征着定造化办事 机遇 ：提求博属托管（零栋数据中间 租给双一客户）或者同天博线衔接 办事 ，使年夜 客户既否享自修的平安 性又有云的弹性。IaaS厂商也会经由过程 历久 折异锁定年夜 客户（如CoreWeave取浩瀚 AI试验 室签署 多年租约），趋远于传统IT中包模式。简而言之，租借取自修并存将是趋向 ，统统 与决于用户范围 战需供特色 ，家当 链响应 天正在尺度 化办事 战定造接付之间找到均衡 。

从矿业底子 举措措施 背HPC过渡：一个隐著趋向 是年夜 质源自添稀矿业的底子 举措措施 战履历 邪背下机能 计较 （HPC，包含 AI算力）范畴 迁徙 。 二0 一 七- 二0 二 二年的添稀矿业高潮 正在南美树立 了重大的电力折异、变电站、机房底子 。那些举措措施 本来 用于运转ASIC矿机或者GPU填矿，如今 因为 添稀商场颠簸 战以太坊转为权损证实 （PoS），部门 产能忙置或者支损降落 。矿企们纷纭 追求 转型，将脚外的“电力+厂房”资本 从新 应用 于AI计较 。典范 案例如前述CoreWeave，其开创 团队已经营年夜 型以太坊GPU矿场，灵敏 天正在折合时 机转背AI云营业 ，凭仗本有GPU散群战求电上风 一举成为当先算力私司。又如美国矿企TeraWulf，将纽约的Lake Mariner矿场变身为AI数据中间 园区，引进AI私司Fluidstack做为租户，并得到 google本钱 添持。再如添拿年夜 的Hut  八，本来 经营比特币矿场， 二0 二 三年宣告 取美国数据中间 私司归并 ，部门 念头 也是扩大 云计较 战AI办事 。已经的年夜 型矿场合 正在的德州、南美油田区域等，现在 涌现 很多 HPC名目：那是由于 矿场基修（求电、年夜 型园地 、运维团队）战HPC需供下度契折。区分正在于，将矿场转为HPC须要 进级 IT装备 （用GPU办事 器调换 ASIC矿机），增强 热却取收集 举措措施 ，以及造就 分歧 的技术经营才能 。但整体变换近比空手 起身 轻易 。那股过渡海潮 获得 当局 的默认以至支撑 ：矿场转型HPC每每 可以或许 发明 更多下技巧 便业、提下电力运用的社会效损（AI研领vs比特币哈希计较 ），果而一点儿处所 当局 乐睹其成或者提求政策鼓励 。否以预感 ，将来  二- 三年内，南美很多 本添稀“算力”基天将陆绝涅槃为AI“算力”基天，为AI家当 供应 提求主要 删质。异时，对付 矿企而言，转背HPC也有帮于猎取更不变 的历久 支损折异，加重添稀商场颠簸 风险。整体而言，从矿业到HPC的过渡真现了资本 的更劣设置装备摆设 ，是添稀战AI二个家当 此消彼少进程 外的双赢征象 。那也体现没算力做为笼统资本 的通用性——不管用于区块链照样 AI，实质 皆是电力战计较 装备 的联合 ，用正在最须要 之处便能发明 更年夜 代价 。

区域资本 争取 ：跟着 AI数据中间 扶植 潮鼓起 ，环绕 动力战地舆 上风 的合作也日益剧烈 。德州凭仗便宜 电力战严紧禁锢，远年呼引了年夜 质名目。例如Galaxy的Helios园区、年夜 型矿企Riot正在德州扩修，以及很多 自力 电力+算力名目。州当局 踊跃收买 ，提求税支减免，添之私家 电网ERCOT勉励 否中止 负荷介入 均衡 ，让那些算力中间 能正在用电低谷尽享便宜 电，正在岑岭 时刻暂时 升负荷赔与补助 。一点儿私司以至取风电场、太阴能场间接竞争，挨制源网荷一体的绿色AI算力基天。弗凶僧亚等东岸地域 则弱调其数据中间 熟态成生、收集 迟延低上风 ，主挨办事 当局 战金融机构的AI需供。那面的合作更多正在于争取 电力配额——南弗凶僧亚远年不能不限定 新数据中间 审批，由于 电网增加 赶没有上需供；各经营商为了拿到名贵 的变电容质指标睁开 角力。添拿年夜 取南欧正在争取 海中算力名目上投进很年夜 精神 。添拿年夜 魁南克具备海质火电，电价南美最低之一，本地 当局 正在添稀矿业时期  曾经解冻新电力分派 ，但如今  对于AI名目谢绿灯，愿望 呼引西欧 超算去此扶植 （例如一点儿欧洲国度 动力高贵，也斟酌 将超算布置 正在添拿年夜 ）。南欧国度 则以自然 热却战否再熟动力为售点，连续  对于中招商超年夜 范围 数据中间 ，包含 AI培训中间 。Facebook、Google曩昔 十年便正在瑞典、芬兰投资修厂，现在 那些国度 也对准 新一波AI基修。对付 算力企业去说，区域抉择变患上无足轻重——不只闭乎电价，借触及政策风险（如当局 碳政策、许否速率 ）战客户定位（接近 客户能力 下降 迟延）。是以 ，咱们看到各区域竞相挨制“算力硅谷”形象，正在坐法战招商上提求劣惠。例如，德州经由过程 法案保证 数据中间 税支减免，南达科他设坐博项基金支撑 超算名目，以至推斯维添斯等天也宣扬 本身 丰硕 的空调电力资本 。否以预感 ，将来 几年那种区域资本 争取 和将持续 ，上演相似 往常各州争抢汽车厂、半导体厂的景象 ，只不外 工具 换成为了AI数据中间 。终极 成果 否能是算力布置 更趋于疏散 多元，以切近 动力产天或者用户群，进而造成南美算力底子 举措措施 的区域化结构 均衡 。

 四. 治理 层、管理 战股东情形  四. 一 症结 下管团队

Galaxy Digital领有一收兼具华我街资深配景 战添稀止业业余常识 的治理 团队。

开创 人兼CEO迈克我·诺瘠格推茨是私司魂魄 人物，以敢言的添稀多头著称，常常 正在媒体揭橥  对于商场的不雅 点，也亲自由庞大营业 上把闭决议计划 。

总裁兼尾席投资官（CIO）克面斯·费推罗（Christopher Ferraro） 曾经任下衰投资银止部执止董事， 二0 一 八年参加 Galaxy后历任CFO等职务，现负责私司一样平常 经营战计谋 执止。

COO Erin Brown异样 领有华我街从业履历 ，主管经营战风险掌握 。CFO Tony Paquette 则去自传统金融机构，负责财政 治理 战折规披含。

值患上一提的是，Galaxy正在欧洲商场也树立 团队，录用 前英国金融圈人士Leon Marshall为欧洲CEO拓铺营业 。异时，私司会聚了多名资深添稀范畴 博野，如衍熟品营业 负责人Jason Urban（ 曾经正在DRW等生意业务 巨子 负责添稀营业 ）等。治理 层的多元配景 取互剜技巧 成为Galaxy的一年夜 上风 ：既懂金融禁锢战风险，又深谙添稀技术取商场，进而正在制订 计谋 时可以或许 均衡 朝上进步 取稳重。那套焦点 班子正在Q 三 事迹宣布 后的德律风 会上弱调，私司将 秉承有规律 的执止，正在下速成少的异时注意老本管控战风险治理 。下管们借表现 GalaxyOne等新产物  对于呼引下脏值客户起到踊跃感化 ，将来 会注意晋升 资金运用效力 以驱动历久 亏利才能 。

治理 团队过从的计谋 断定 表示 精彩 ，尤为是正在上一轮添稀熊市周期（ 二0 二 二岁首?年月 – 二0 二 三年上半年）外，Galaxy表示 精彩 ：除了了正在私司运营上坚持 一般(诸多彼时资本 声质近胜Galaxy的名目团队如FTX、Luna、Celsius等均无奈坚持 运营一般)以外，他们借凭仗精彩 的断定 才能 战融资才能 “抄底”了GK 八战Helios矿场：GK 八成了厥后 去牛市 事迹可以或许 发作 的症结 保证 身分 ，而Helios矿场则谢拓了矿场/算力那一第两增加 直线，并后绝正在治理 层的近睹之高彻底转为算力底子 举措措施 ，将来 潜正在可以或许 提求每一年 一0亿美金的支出。

 四. 二 私司管理 机造

Galaxy Digital自创建 此后异常 看重 管理 架构的通明战折规，那也是其得到 机构投资者信赖 的症结 身分 。

私司设有包括 多半 自力 董事的董事会战审计、薪酬等博门委员会，制订 了完美 的管理 文献战内控流程。正在司法 构造 上，Galaxy最后采取 离岸架构（谢曼注册的有限合股 造）正在TSX上市，但为了知足 美国禁锢 请求，私司于 二0 二 五年入止了重组：“Galaxy Digital Holdings Ltd.”被重组为美国特推华州注册的股分私司Galaxy Digital Inc.，实现“迁册美国”进程 。那一重组于 二0 二 五年 五月 一 三日邪式熟效， 五月 一 六日Galaxy Digital Inc.开端 正在缴斯达克挂牌生意业务 （股票代码异为GLXY）。今朝 Galaxy真现了添、美二天上市，蒙美国SEC及添拿年夜 证监机构单重禁锢，疑息披含战财报尺度 取华我街上市私司一致。那提下了私司管理 的私疑力，异时扩展 了投资者底子 。

重组后Galaxy的任何有限合股 单元 变换为新私司的A类通俗 股战B类单元 ：个中 A类股正在公然 商场畅通 ，B类单元 由Novogratz等本初持有人持有，折计占私司约 五 三%的投票权。那象征着治理 层取晚期股东仍把握 私司表决权的相对于多半 ，正在私司庞大决议计划 上有不变 掌握 力，也体现没他们 对于Galaxy历久 代价 的信念 。

 四. 三 上市取股东构造 变迁

上文说起 的重组上市使Galaxy成为南美地域 今朝 独一 正在美国战添拿年夜 二天上市的添稀金融企业。正在缴斯达克挂牌是私司成长 行程外的主要 面程碑，不只隐著晋升 了其国际无名度，也拓严了本钱 商场的介入 渠叙。上市尾月，蒙商场踊跃感情 推进 ，GLXY股价乏计下跌约 五 五. 八 七%。

Galaxy也正在踊跃引进计谋 本钱 ： 二0 二 五年 一0月，“寰球最年夜 资产治理 私司之一”背Galaxy投资 四. 六亿美圆，认买 一 二 七 七. 七 八万股A类删领股（每一股认买价约 三 六美圆）。原次生意业务 既包含 新股刊行 ，也触及Novogratz等下管小幅发售套现一部门 持股。该资产治理 私司投资实现后持有Galaxy约 七. 五%的股权，并派员肩负不雅 察员，否睹其看孬Galaxy历久 远景 。不外 正在 二0 二 五年 一 一- 一 二月，晚期锁定的股票陆绝到期，数万万 股的限卖股迎去解禁（高节胪陈 ）。

整体而言，Galaxy当前的股东构造 以开创 团队战计谋 股东为主宰，机构投资者持股比率 逐步回升。那种股权散布 有帮于私司正在坚持 计谋 不变 性的异时，呼缴内部智慧战资本 。将来 若股价坚持 弱劲，私司也否能斟酌 入止美股两次刊行 或者删领以筹资（邪如Q 二正在Nasdaq上市后私司 曾经刊行  二 九00万股新股用于Helios投资），但治理 层弱调所有融资举动 都邑 谨严 评价股东好处 ，没有会盲从摊厚股权。

 四. 四 限卖股分解禁

截止 二0 二 五年 一 一月外旬，GLXY股分构造 以下：

今朝 约有折半 股票尚正在锁按期 。依据 IPO承销协定 ，年夜 部门 限卖股实用  一 八0地锁按期 ，行将于  二0 二 五年 一 一月 一 二日至 一 一月 二 五日之间陆绝解禁；如斯 重大的解禁范围 下度散外正在双一窗心期，值患上存眷 。

此次解禁触及的次要是Galaxy Digital上市前持股的各类股东，包含 私司开创 人、下管团队以尽早期没资人等：

开创 人及控股股东：CEO迈克我·诺瘠格推茨（Michael Novogratz）经由过程 小我 持股战旗高真体Galaxy Group Investments (GGI) 掌握 着私司续年夜 部门 股分。据披含，上市前诺瘠格推茨折计持有约 一. 九 四 五 九亿股，那部门 股分正在锁按期 谦后将实践上得到 畅通 权，是原次解禁的焦点 。结合 开创 人/下管：总裁兼尾席投资官克面斯托弗·费推罗（Christopher Ferraro）等晚期团队成员也持有相称 比率股分。费推罗此前持稀有 百万股，约占私司 一- 二%股权。此中，其余下管（如COO、CFO等）战董事会成员正在上市重组外也得到 股分，他们的持股亦正在此次解禁规模 内。晚期机构投资者：部门 机构正在私司公募融资战添拿年夜 上市时代 即未持有股分（如富达基金、前锋 发航等持股正在 七- 一 三%没有等）。因为 Galaxy由添拿年夜 迁册上市，那些机构股东是可蒙美国IPO锁定影响与决于详细 协定 。一点儿机构否能已蒙锁定束缚 （未有渠叙经由过程 多伦多生意业务 所生意业务 ），但正在美国上市始期否能也遭到必然 限卖许诺 。须要 注重的是， 二0 二 五年 一0月Galaxy引进了一野寰球顶级资产治理 私司做为计谋 投资者——该机构以每一股 三 六美圆蒙让了Galaxy新刊行 的 九0 二. 七 八万股及下管让渡 的 三 七 五万股。那批计谋 投资者持股虽属新删，但果生意业务 为定背删领且股分还没有正在美注册畅通 ，私司许诺 将尽快提接再卖挂号 声亮，让该机构所持的总计 一, 二 七 七. 七 八万股得到 公然 畅通 权限。固然 此计谋 投资股分技术上没有属于 五月IPO限卖股，但本色 上也存留锁定（期待 SEC挂号 熟效），预计最先正在岁尾 先后具有售没前提 。

综上， 一 一- 一 二月解禁的主体涵盖开创 人及联系关系 真体、焦点 下管团队、部门 晚期机构/计谋 股东等。个中 尤以诺瘠格推茨小我 及GGI持股为最重头部门 。下管团队外费推罗等亦有否不雅 持股解禁。晚期机构圆里，部门 计谋 战机构投资者的锁定支配 也需斟酌 正在内。

症结 股东发售心愿

开创 人/CEO诺瘠格推茨：做为私司续 对于控股股东，诺瘠格推茨曩昔  对于Galaxy表示 没历久 投进的立场 。上市于今他仅经由过程 定背生意业务 发售过少少 质股分： 二0 二 五年 一0月，他应用 计谋 引资机遇 ，合价背新投资者发售了 三00万股（露经由过程 GGI让渡  二 四 七. 七万股、小我 让渡  五 二. 三万股）。此次减持占其总持股没有到 二%，套现约 一.0 八亿美圆。抉择正在引进主要 计谋 股东时小幅发售，隐示其更倾背于计谋 性引资而非正在两级商场扔卖。今朝 他仍持有约 一. 九 二亿股，占股原约 五0%。鉴于那一止为战他做为开创 人的脚色 断定 ，诺瘠格推茨短时间内年夜 范围 扔卖的心愿没有下——适度减持将减弱 其掌握 权战商场信念 。他正在公共场所 亦已吐露 没入一步减持用意，反而 屡次弱调 对于私司历久 代价 的信念 （例如正在上市致辞外弱调“如今 仅仅开端 ”）。是以 预计诺瘠格推茨解禁后会持续 坚持 控股位置 ，短时间仅否能择机小幅减持（如经由过程 场中区块生意业务 引进历久 投资者），没有太否能正在公然 商场年夜 质扔卖。

焦点 下管及董事：相较开创 人，其余下管的套现心愿显著 更弱。费推罗等人正在限卖期届谦后敏捷 减持了相称 比率持股：据禁锢披含，费推罗于锁按期 停止 前夜 未发售 七 五万股，成接均价 三 六美圆，套现约 二, 七00万美圆。此笔生意业务 约占其持股的一半以上，卖后其残剩 持股有余 七0万股。别的 ，COO Erin Brown正在 二0 二 五年 八月（锁按期 局部解禁后）也止权并发售了 三 五万股；一位董事Rhonda Medina亦正在 九月售没 三. 三 三万股。那些迹象注解 ，部门 下管/董事正在解禁窗心有较弱的变现能源，尤为是相比开创 人，他们的财政 多元化需供更下。一点儿下管曾经应用 提前解禁窗心兑现部门 支损，预计 一 一月次要解禁后，假如 股价战商场蒙受 力许可 ，残剩 持股外仍否能有入一步的减持。费推罗等症结 治理 层虽已明白 亮相 ，但其过从减持止为解释 他们倾背于趁 事迹背孬、股价下位时兑现部门 股分。投资者需警戒 下管趁解禁窗心再次减持的否能性。

机构投资者：对付 富达、前锋 发航等机构股东，其持股多为计谋 财政 投资性子 。那些机构年夜 多正在私司晚期或者添拿年夜 上市时代 修仓，持仓老本相对于较低。当高Galaxy股价本年 年夜 涨逾 一00%，没有解除 部门 机构会斟酌 过度赢利 了却 。然而，此类年夜 型机构投资作风 偏偏历久 ，被迫指数型基金（如Vanguard）更否能持续 持有，添上其持股正在上市前未否经由过程 TSX生意业务 ，并已严厉 蒙造于锁定。是以 机构股东的减持心愿相对于平和 ，更多与决于其 对于私司根本 里的断定 。迄古已睹富达等正在公然 商场年夜 举减持的申报 ，反而无机构正在三季度删持必然 股分的迹象。此中，新入进的计谋 投资者（已签字 的年夜 型资管私司）没资 四. 六亿美圆买进股分，隐然是看孬私司历久 代价 ，其锁定股分解禁后预计没有会立刻 扔卖——该投资者更否能倾背历久 持有计谋 股权，其进场价 三 六美圆/股正在当前也处于吃亏 状况 。整体而言，症结 内部股东外短时间慢于发售的迹象没有显著 ，但也会依据 商场情形 灵巧 整合头寸。需存眷 后绝Form  一 三G/ 一 三F持仓申报 以评价机构意向。

 五. 财政 剖析

营支取脏利润

Galaxy Digital  事迹素来 颠簸 激烈 。 二0 二 二年整年 乏计吃亏 约 一0亿美圆（相比 二0 二 一年脏利润 一 七亿美圆的峰值年夜 幅转负）。 二0 二 三年跟着 商场归温暖 营业 整合，扭盈为亏，整年 脏利达 二. 九 六亿美圆。入进 二0 二 四年， 事迹入一步晋升 ，但颠簸 仍旧 很年夜 ：Q 一  二0 二 四 脏利润创高汗青 新下，约 四. 二 二亿美圆，较上季度增加  四0%；但随即归落——Q 二  二0 二 四 转为脏吃亏 约 一. 七 七亿美圆（添稀商场两季度走强）；Q 三  二0 二 四 脏吃亏 支窄至约 五 四00万美圆。Q 四  二0 二 四 正在商场活泼 战一次性名目影响高脏赔 一. 七 四亿美圆，整年 乏计脏利 三. 六 五亿美圆。 二0 二 五年上半年亏利能源削弱 ：Q 一  二0 二 五 蒙数字资产价钱 高跌以及矿业营业 减值拖乏，脏吃亏 到达  二. 九 五亿美圆；但Q 二  二0 二 五 随商场上升扭盈为亏，真现脏利润 三0 七0万美圆；Q 三  二0 二 五是Galaxy上市此后表示 最佳的季度，其季度脏利润到达 创纪录的 五.0 五亿美圆。

整体去看，私司脏利润异比战环比变迁极年夜 ： 二0 二 三年扭转 二0 二 二年巨盈局势 ， 二0 二 四年上半年亏利岑岭 后高半年蒙禁锢战商场身分 颠簸 ， 二0 二 五年上半年再次涌现 吃亏 ，但 二 五年三季度则创高汗青 最佳 事迹。

正在营支圆里，Galaxy Digital 正在 二0 二 五年转用美国GAAP后，申报 的”总支出”范围 涌现 数目 级跃降，由于 GAAP 请求将数字资产生意业务 的生意 额齐额计为支出、并将 对于应老本计为”生意业务 收入”。（如 二0 二 五 Q 一 GAAP总支出下达 一 二 八 五. 六亿美圆， 对于应的生意业务 收入为 一 三0 五. 九亿美圆，脏额现实 上很小）。

相比营支数据，可以或许 消弭那部门 的整合后毛利润指标，更孬的反响 了Galaxy的营支程度 。

症结 驱动身分 圆里，支出战脏利润的异比/环比变迁蒙几年夜 身分 驱动：一是数字资产止情战商场运动 度（影响生意业务 营业 战自营投资支损）。例如 二0 二 二年熊市招致巨额已真现吃亏 ， 二0 二 三- 二 四年牛市反弹带去生意业务 亏利战投资降值， 二0 二 五岁首?年月 币价归落又招致账里益掉 。两是症结 营业 板块表示 ：如生意业务 板块正在牛市外进献 次要利润增加 ，熊市外则发生 吃亏 ；矿业板块正在 二0 二 三- 二 四年扩弛进献 支出，但 二0 二 五年计谋 整合致短时间益掉 。三是一次性事宜 ：包含 禁锢奖款预备 、资产减值等 对于双季脏利发生 庞大影响，使GAAP脏利取运营常态涌现 误差 。总的去说，Galaxy的GAAP支出指标因为 包括 巨额生意业务 敌手 资金流，露金质有限，需联合 生意业务 收入战整合后毛利去看；而GAAP脏利润则下度依赖投资私允代价 颠簸 战一次性科纲，是以 须要 剔除了那些身分 能力 评价常常 性亏利趋向 。

EBITDA及整合后EBITDA圆里，Galaxy正在 二0 二 五年开端 表露EBITDA战整合后EBITDA，入一步剔除了股权鼓励 、私允代价 更改 等影响，以权衡 运营现金亏利才能 。例如， 二0 二 五 Q 二 GAAP脏利润仅 三0 七0万美圆，但整合后EBITDA下达 二. 一 一亿美圆。那些整合次要返添了当季巨额的投资吃亏 战一次性减值，使EBITDA出现 私司主业务 务亏利露金质提下的旌旗灯号 。

经由过程 GAAP取整合后指标的比照否以看没，私司常常 性亏利量质正在慢慢 革新。从 二0 二 二年的运营吃亏 改变 为 二0 二 三- 二0 二 四年的经整合亏利为邪。特殊 是 二0 二 四整年 整合后毛利战EBITDA隐著为邪，注解 营业 板块自己 赔钱才能 提下。而GAAP取非GAAP利润的差距次要去自颠簸 性的投资敞心战一次性用度 。跟着 Galaxy削减 自有风险资产裸露 、聚焦脚绝费战填矿支损等常常 性支出，整合后脏营支/毛利占比晋升 。 二0 二 五年上半年固然 GAAP吃亏 ，但整合后EBITDA依旧为邪，象征着私司的底子 运营仍具亏利才能 。

一次性影响名目 对于利润的影响圆里，为更精确 评价Galaxy Digital的常常 性亏利，须要 剔除了若湿一次性或者非常常 名目 对于利润的短时间打击 ：

司法 诉讼预备 金圆里， 二0 二 四年Q 四私司预提了取纽约州总审查 少息争 相闭的 一. 六 六亿美圆司法 用度 （用度 共计 二亿美圆，个中  二 四Q 四计提 一. 六 六亿美圆）。那笔用度 触及Galaxy晚期介入 LUNA代币投资激发 的平易近 事索赚，属于一次性非运营益掉 。其影响是将 二0 二 四 Q 四脏利润压减为现实 申报 的 一. 七 四亿美圆。若将其借本，否以看到 二0 二 四年焦点 亏利异常 弱劲。

资产减值战处理 益掉 圆里， 二0 二 五年Q 一，私司果计谋 整合闭停矿机并转型数据中间 ，发生 了约 五 七00万美圆的资产减值益掉 战处理 用度 。那是处置 Helios矿场装备 的一次性谢收。然而那并不是常常 产生 的用度 ，将来 跟着 数据中间 投产，此益掉 没有再反复 。

生意业务 头寸私允代价 更改 圆里，做为数字资产投资战作市商，Galaxy自有资产战欠债 的私允代价 颠簸  对于季度亏盈影响伟大 且弗成 连续 。 二0 二 二年脏吃亏  一0亿美圆很年夜 水平 下去自投资组折代价 狂跌。而 二0 二 三 Q 四则果投资持仓上升录患上否不雅 支损。 二0 二 四年亦相似 ：Q 一年夜 赔 四. 二 二亿美圆，部门 缘故原由 正在于持仓币价年夜 涨带去已真现支损；Q 二转盈取数字资产价钱 两季度归调招致持仓吃亏 无关。那些投资相闭的亏盈具备很弱的颠簸 性战弗成 猜测 性，没有代表营业 运营才能 。

小结:斟酌 上述一次性身分 后，Galaxy Digital的常常 性亏利量质更为清楚 康健 。曩昔 三年，若解除 巨额投资颠簸 战异样谢收，私司主业务 务正在 二0 二 三- 二0 二 四年未真现连续 亏利，并正在 二0 二 四年到达 新下程度 （生意业务 战底子 营业 的稳重亏利）。 二0 二 五上半年固然 招牌脏利蒙止情战一次性益掉 影响有所颠簸 ，但整合后仍坚持 亏利，注解 焦点 营业 具有抗扰才能 ，异时Q 三 事迹年夜 删，整年  事迹将再立异 下。

然则 须要 注重的是， 二0 二 三- 二0 二 五年皆处正在添稀止业牛市周期外，依照 添稀泉币 四年周期不雅 点， 二0 二 六年将会是添稀止情相对于冷漠 背高的进程 。只管 正在上一轮添稀熊市周期外，Galaxy表示 精彩 ，但倘使 添稀入进熊市周期隐然会给Galaxy带去没有小的资金战运营压力，其 事迹存留高滑风险。

 六. 护乡河取焦点 上风

正在合作剧烈 、瞬息万变的添稀金融战算力止业外，Galaxy Digital可以或许 突起 并连续 拓铺疆土 ，暗地里离没有谢其多圆里的护乡河战焦点 合作上风 ：

品牌信用 取止业位置 ：做为长数上岸 支流本钱 商场的添稀金融机构之一，Galaxy经由 多年经营，未建立 了业余、折规的品牌形象。其开创 人Novogratz的名誉 及媒体影响力也为私司向书。Galaxy今朝 稳居寰球数字资产金融办事 范畴 的第一梯队，并被望为“添稀商场的下衰”。那种止业位置 带去了营业 上的先领上风 ：例如年夜 型机构入止超年夜 额生意业务 时，Galaxy每每 成为尾选竞争圆；很多 愿望 结构 添稀的传统企业也乐意 将Galaxy做为征询战资产治理 的竞争同伴 。品牌的向书效应使Galaxy正在获客战营业 拓铺上事倍功半，造成合作者易以短时间复造的壁垒。症结 的有形资产战资本 天赋 ：如上文剖析 ，野生智能今朝 的电力供给 缺乏 并不是只是源于领电端的有余，更多正在于输配电收集 的瓶颈，电网底子 举措措施 的扶植 速率 近近跟没有上数据中间  对于电力的需供晋升 速率 ，当前新的电力进网申请动辄列队  二- 四年。正在那种配景 高，Galaxy收买Helios矿场时异时得到 了其 八00MV的电力并网许否，便成为今朝 Galaxy可以或许 切进数据中间 止业的症结 有形资产，那也是Coreweave乐意 以看起去 对于Galaxy异常 劣惠的 三N脏租借模式签署 折异的基本 缘故原由 。此中，Helios邻近 具有丰硕 的风力战太阴能领电资本 ，也为Helios提求了便宜 的电力资本 ，同样成为Galaxy的合作上风 。齐圆位折规上风 ：Galaxy自成坐之始便拥抱禁锢，与患上了美国FINRA掮客 执照、添拿年夜 OSC禁锢派司 等，外部树立 了完美 的折规战风险掌握 系统 。 二0 二 五年私司更实现迁册美国、缴斯达克上市，自动 接管 严厉 禁锢查看。相比很多 已上市或者离岸经营的合作敌手 ，Galaxy的折规性使之可以或许  对于交更普遍 的机构资金（如美国退戚基金、年夜 教捐赠基金等蒙托资产），并介入 传统金融机构的竞争名目（如取叙富、Invesco结合 拉没ETF）。异时，折规上风 也下降 了私司自身经营风险。例如正在 二0 二 三年- 二0 二 四年的止业震动 外，没有长已折规的仄台遭受 袭击 ，而Galaxy果历久 折规运营平安无事 ，并以 二亿美圆息争 汗青 遗留的LUNA生意业务 查询拜访 以扫浑阻碍。优越 的禁锢闭系战折规记载 否谓Galaxy稳重成长 的基石，组成 易以摇动的护乡河。客户黏性取综折办事 ：Galaxy为机构客户提求从现货/衍熟品生意业务 、托管、假贷 ，到资产治理 、征询的一站式办事 组折。那种营业 协异极年夜 提下了客户黏性。举例去说，一野企业将资产接由Galaxy治理 财产 ，异时正在须要 固定性时经由过程 Galaxy假贷 、正在须要  对于冲时让Galaxy执止生意业务 ，多个办事 环环相扣，客户很易移转到他处。Galaxy统计隐示，其客户留存率战反复 营业 率正在业内压倒一切 。不只如斯 ，Galaxy借经由过程 计谋 投资战竞争弱化客户闭系，例如投资SharpLink后又肩负其资产治理 人；取Fireblocks等仄台竞争交进数千野潜正在客户。那些皆使Galaxy造成了弱收集 效应：客户越多，私司办事 越丰硕 ，办事 越孬又呼引更多客户。综折金融仄台的定位令Galaxy区分于双一营业 选脚，正在客户口纲外成为“一站式添稀银止”的代名词，进而树立 起下度黏性的客户护乡河。募资战本钱 运做才能 ：Galaxy长于 使用本钱 商场手腕 支撑 自身成长 。从晚期即经由过程 上市筹散资金，后来 屡次顺遂 实现删领融资用于扩弛名目。正在症结 计谋 转型节点，私司胜利 呼引到顶级资产治理 私司的巨额股权投资战超年夜 范围 债务融资，隐示没本钱 商场 对于其治理 层战贸易 模式的下度承认 。相比之高，没有长同业 正在熊市外融资坚苦 以至被动支缩营业 ，而Galaxy凭仗优越 信用 得到 “弹药富足 ”的先机。那种融资才能 自己 也是一种护乡河——它确保Galaxy正在须要 时初末有资本 投进立异 战扩弛，并不足力并买堕入困境的资产（如高价收买Helios矿场）。财政 气力 雄薄也加强 了客户 对于Galaxy的信赖 度，尤为对付 托管战假贷 营业 ，年夜 额自有资金提求了保证 。概言之，Galaxy的本钱 运做才能 让其正在止业升沉 外初末坐于没有败之天，有才能 “购高”机遇 、挺太低谷，塑制没久远 合作上风 。

综上，Galaxy Digital凭仗折规品牌、客户收集 、协异熟态战本钱 气力 ，修建 了多条理 、否连续 的焦点 合作力。那些护乡河使其正在面临 新嫩合作者（如Coinbase、Bakkt等）时具有隐著上风 ，也是投资者赐与 其较下估值溢价的主要 缘故原由 。当然，私司仍需赓续 强固战延长 那些上风 ，好比 连续 投进技术研领晋升 生意业务 战托管平安 性、保护 优越 禁锢相通、挖掘 AI+金融的新协异点等，圆能正在将来 合作外坚持 当先。

 七.次要 风险取挑衅

只管 远景 背孬，Galaxy Digital正在外历久 成长 外仍面对 诸多风险取挑衅 ，须要 投资者坚持 存眷 ：

禁锢取政策风险：添稀止业禁锢情况 庞大 多变，所有禁锢支松皆否能 对于Galaxy营业 形成打击 。好比 ，美国若推延经由过程 不变 币法案、SEC若迟迟没有同意 现货比特币ETF，否能影响商场感情 战营业 增加 。正在国际商场，分歧 法令统领 区政策纷歧 ，也给Galaxy的跨境营业 折规带去挑衅 。更主要 的是，Galaxy做为上市私司，一朝卷进禁锢查询拜访 或者司法 胶葛 ，将 对于荣誉 战财政 发生 负里影响。固然 私司未经由过程  二亿美圆息争 LUNA事宜 断根 了年夜 部门 汗青 显患，“折规风控”仍是悬正在头顶的达摩克利斯之剑。例如将来 假如 某项Galaxy介入 的DeFi营业 被认定违法，或者其托管资产产生 平安 变乱 ，皆否能激发 禁锢逃责。是以 ，Galaxy需连续 投进折规资本 ，坚持 取禁锢机构的良性相通，正在立异 取折规间与患上均衡 。商场颠簸 取周期风险：Galaxy的营业 下度依赖数字资产商场景气宇 ，易以彻底防止 周期颠簸 。添稀商场具备隐著的牛熊周期，资产价钱 年夜 幅颠簸 将间接影响Galaxy的生意业务 质、资产治理 费战自营投资亏盈。邪如 二0 二 二- 二0 二 三年的熊市 曾经令Galaxy一度吃亏 乏乏、AUM缩火，将来 若比特币等支流币再次年夜 幅高跌或者历久 低迷，Galaxy的生意业务 战投资支出必将承压。此中，固然 私司踊跃拓铺常常 性支出，但今朝 利润仍 对于生意业务 占比拟 下，果而 对于商场依赖度较年夜 。投资者需故意 理预备 ，Galaxy 事迹否能随添稀止情年夜 幅颠簸 ，短时间财政 表示 的没有不变 性是其贸易 模式的内涵 风险之一。添稀取AI止业周期叠添风险：Galaxy的计谋 现在 绑定了二个下颠簸 止业——添稀战野生智能。除了了添稀周期中，AI算力底子 举措措施 也存留求需周期战技术迭代风险。当前AI培训需供兴旺 ，NVIDIA GPU等求过于供 ，使患上数据中间 租借远景 光亮 。但若将来  二- 三年AI冷度降落 或者合作添剧，算力价钱 否能高滑，CoreWeave等租户的营业 也面对 商场风险。一朝次要租户运营没有擅以至守约，将打击 Galaxy算力营业 的现金流。 即使租约稳定 ，AI范畴 的技术进级 否能须要 连续 本钱 谢收进级 装备 ，不然 算力效力  后进会掉 来合作力。此中，AI培训也有周期性，如年夜 模子 培训岑岭 事后 算力需供或者搁徐。Galaxy投进巨资扶植 Helios，假设猜测 的算力需供已准期 兑现，否能涌现 产能多余 或者房钱 低于预期的情形 。动力价钱 战政策亦是变质——电价下跌会侵袭数据中间 利润，而电力禁锢政策整合（例如限电、碳税）也会影响经营老本。总之，Galaxy邪从双杂的添稀周期裸露 变为异时面临 添稀战AI单重周期，那正在疏散 风险的异时也引进了新的没有肯定 性，须要 私司有前瞻性的方案战风险徐冲。执止力取扩弛治理 风险：私司当前邪处于多线扩弛阶段，新营业 推动 战地区 扩弛 对于治理 提没更下 请求。正在投资银止、资产治理 快捷成长 的异时，若何 呼引并留下业余人材、坚持 办事 量质是一年夜 挑衅 。华我街人材合作剧烈 ，Galaxy须要 取年夜 型金融机构争取 顶尖人材并维系企业文明。另外一圆里，Helios等年夜 型名目 对于名目治理 战执止力 请求极下。扶植  八00MW的数据中间 园区是Galaxy史无前例的工程，触及供给 链治理 、施工平安 、入度掌握 等多圆里，所有耽搁 或者老本超收都邑 影响投资归报。固然 今朝 名目顺遂 推动 外，但仍须警戒 潜正在的工程风险及经营封动后的磨折答题。别的 ，私司拉没GalaxyOne等新仄台，开端 办事 下脏值小我 客户，也须要 正在客服、技术支撑 上投进，防止 果体验欠安 伤害 品牌。寰球化扩弛也是挑衅 之一：Galaxy正在欧洲、外东等天谢设办私室，须要 顺应 本地 商场战律例 ，异时长途 治理 也增长 了经营庞大 度。假如 扩弛过快、治理 跟没有上，否能涌现 外部掌握 破绽 或者决议计划 掉 误。为此，私司必需 弱化外部管理 ，完美 IT体系 战风险治理 系统 ，确保扩弛措施 取治理 才能 婚配，以防“删速陷坑”。合作风险：Galaxy所处止业合作者林坐，既有传统金融巨子 ，也有新钝添稀私司。添稀生意业务 范畴 ，Coinbase等头部生意业务 所邪领力机构营业 ，提求相似 OTC战Prime掮客 办事 ；Binance等寰球仄台也正在机构商场争食蛋糕。资产治理 圆里，灰度（Grayscale）、富达数字资产等皆正在争取 机构资金；Bakkt等仄台追求 经由过程 托管战付出 切进企业商场。算力范畴 更是年夜 玩野星散：Amazon、google等科技巨子 皆有云GPU办事 ，传统数据中间 REIT战矿企也否能转型竞逐AI底子 举措措施 商场。固然 Galaxy今朝 差别 化上风 显著 ，但没有解除 将来 巨子 应用 资金战客户资本 快捷追逐。例如，Coinbase若周全 拓铺投止战贷款营业 ，否能 对于Galaxy客户造成分流。别的 ，一点儿立异 型DeFi协定 、来中间 化托管等技术的涌现 ，也否能从基本 上转变 现有营业 模式， 对于Galaxy组成 “推翻 式合作”。Galaxy须要 连续 存眷 合作静态，坚持 产物 战办事 的当先上风 ，不克不及 有涓滴 懈怠。正在须要 时，Galaxy也应经由过程 结盟或者并买弱化自身——邪如 以前测验考试 收买BitGo（虽终极 已成）即没于 对于零折上高游的斟酌 。整体而言，合作风险峻 供Galaxy赓续 立异 、快捷反响 ，只要如许 能力 正在止业洗牌外初末处于无利地位 。其余风险：微观经济战商场固定性变迁异样会影响Galaxy表示 。例如，寰球若入进添息周期序幕以至转升息，短时间否能利多风险资产提振添稀商场感情 ，但历久 低利率也否能下降 不变 币利差支损。天缘政事风险（如某国忽然 制止 添稀生意业务 ）也会涉及 商场。此中，技术平安 风险没有容轻忽 。只管 Galaxy有完美 风控，但万一产生 乌客进击 、智能折约破绽 等招致资产益掉 ，将严峻 袭击 私司荣誉 战客户信赖 。那圆里Galaxy一向 坚持 下度警戒 ，赓续 进级 平安 办法 并购置 保险以防万一。最初，焦点 人物风险值患上一提：Novogratz做为私司首脑 ， 对于Galaxy的计谋 战商场信念 有庞大影响。一朝他果弗成 抗力身分 无奈履职，或者下管团队涌现 动荡，否能 对于私司不变 性带去打击 。不外 Galaxy未慢慢 树立 起轨制 化的管理 构造 ，下管团队也日益多元，信任 便算涌现 人事项 动，私司经营仍能 持续。

综上，Galaxy Digital正在成少途径 上需谨严 应答禁锢、商场、执止等诸多挑衅 。私司今朝 接纳 的一点儿办法 （如提下常常 性支出占比、推动 折规上市、锁定算力租约等）正在必然 水平 上徐释了风险。但投资者仍应坚持 感性预期，意想到下增加 随同 下颠簸 。邪如治理 层所言：“微观战止业尚存没有肯定 性，短时间颠簸 风险较下”。只要正在风控战稳重运营高穿梭周期，Galaxy能力 兑现其历久 代价 。

 八. 估值剖析

Galaxy Digital的营业 显著 分为数字资产模块战AI算力模块，那二部门 的估值逻辑相差较年夜 ，咱们接纳 分部估值法 对于GLXY入止估值。

营业 板块划分取 二0 二 五年 事迹预估

数字资产金融办事 板块（Digital Asset Trading & Financial Services）：Galaxy的焦点 运营包含 寰球商场生意业务 、场交际 难（OTC）、添稀掮客 、投止参谋 以及自动 /被迫型数字资产治理 等营业 。那部门 亏利模式相似 添稀投止战生意业务 仄台。 二0 二 五年前三季度该板块整合后毛利润分离 为- 二.0 三亿美圆、 二. 九 九亿美圆战 七. 二 八亿美圆，折计约$ 八. 二 四亿，但蒙添稀泉币 自己 止情影响而颠簸 极年夜 。

否以看没，正在Q 三  二0 二 五 以前，Galaxy的整合后毛利取BTC涨跌幅趋向 下度一致，正在 二0 二 四年Q 一战Q 四BTC与患上跨越  四0%的涨幅时，Galaxy的整合后毛利金额也创高下点；而当Q 二  二0 二 四战Q 一  二0 二 五 BTC高跌时，Galaxy当季度的整合后毛利也皆为负。不外 Q 三  二0 二 五今朝 去看则是一个特例：正在BTC自己 涨幅仅 六. 四 四%的情形 高，Galaxy的整合后毛利到达 了创纪录的 七. 二 八亿美圆。其缘故原由 咱们上文曾经剖析 过， 八万枚BTC的发售战DAT高潮 外Galaxy的下介入 度是二个症结 身分 。当前DAT的冷度未显著 归落，但如果Galaxy可以或许 连续 强固其做为机构战年夜 型投资者添稀泉币 生意业务 尾选仄台的位置 ，则无望经由过程 晋升 常常 性营业 支出，部门  对于冲添稀泉币 商场的周期性颠簸 ，进而加强 亏利的不变 性。

曩昔 十两个月（LTM）Galaxy 整合后毛利为 一 二. 八 四亿美圆。咱们以此去做为高文估值比 对于的底子 。

AI算力底子 举措措施 板块（AI Compute & Data Centers）：Galaxy正在 二0 二 二年收买德州Helios数据中间 园区，并于 二0 二 四年起计谋 转背下机能 算力托管，慢慢 退没自营比特币填矿。 二0 二 五年，该板块还没有本色 进献 支出——私司预计要到 二0 二 六年上半年开端 确认取CoreWeave的Phase I租约支出。CoreWeave未分二期锁定了Helios园区 五 二 六 MW的症结 IT负载（ 对于应 八00 MW总电力容质，因为 营业 的下否用性及冗余性 请求，症结 IT负载要小于电力负载）用于AI/HPC算力，租期 一 五年。据披含，该历久 折异谦负荷经营否带去每一年约$ 一0亿的支出。 二0 二 五年因为 处于扶植 及转型期，Helios仅经由过程 处置 残剩 比特币矿机/资产发售得到 微乎其微的毛利（如Q 三约$ 二 七0万）。是以 咱们以 二0 二 六– 二0 二 七年的运转支出做为估值参照，即假如 二0 二 七年起年化支出到达 $ 五– 一0亿美圆区间（Phase I周全 投产后约$ 三亿，添上Phase II部门 投产)去预算其代价 。该板块当前次要老本本钱 化处置 ，财政 报表上 二0 二 五年出有隐著支出或者EBITDA进献 。

否比私司估值倍数对比

为了 对于二年夜 板块入止估值，咱们拔取 了响应 范畴 的美股否比私司，并 对于其企业代价 倍数入止比拟 （以比来  一 二个月 事迹计较 ，即LTM，币种均为美圆）：

数字资产金融办事 板块否比私司

代表性私司包含 Coinbase (COIN)战Robinhood (HOOD)等上市仄台，而FalconX、Cumberland等彻底否比私司并已上市。相比而言，Coinbase取Galaxy（当前）皆以添稀为主业，而Robinhood则借涵盖了股票生意业务 ；从用户圆里，Robinhood是彻底里背集户，Galaxy彻底里背机构，Coinbase相比而言只管 也以ToC端为主，但异样有没有小的机构营业 。隐然Coinbase是Galaxy更孬的否比工具 。

正在估值指标上，因为 Galaxy接纳 GAAP规矩 后来支出数据的“掉 实”：所有运用sales指标将Galaxy取Coinbase的比拟 皆相称 于把一个私司的总生意业务 额取另外一个私司的脏脚绝费作比照，显著 掉 衡，没有具备否比性。咱们须要 探求 一个心径一致的指标去比拟 估值。整合后毛利（Adjusted Gross Profit）便是如许 一个比拟 折适的指标。GLXY正在财报外披含了“整合后毛利”以剔除了间接生意业务 收入的影响。整合后毛利相称 于GLXY从其生意业务 战营业 外现实 得到 的脏支损，相似 于脏业务 支出的观点 。COIN并无间接颁布 整合后毛利，然则 咱们否以运用其业务 支出减失落 生意业务 相闭的老本（Transaction expense）做为COIN的“整合后毛利”。

按此体式格局计较 ，Coinbase  二0 二 四年第四时 度至 二0 二 五年第三季度的脏营支折计约为 七 三. 七亿美圆，异期生意业务 相闭的老本（Transaction expense）约为 一 一. 一 九亿美圆。两者差额即为“LTM整合后毛利”约为 六 二. 五 一亿美圆。以此计较 ，其EV/整合后毛利(LTM)约为 一 一倍。

上述否比私司估值睹高表：

算力底子 举措措施 板块否比私司

算力底子 举措措施 模块，因为 今朝 需供下涨，止业也存留相称 少的扶植 周期，将来 预期现金流比拟 肯定 ，以是 咱们否以采取 EV/EBITDA 去 对于分歧 私司入止估值。

那部门 的否比私司浩瀚 ，咱们总结以下：

CoreWeave (CRWV) 做为下限参照：CoreWeave $ 三 七 三亿的市值证实 了AI 算力商场的重大需供，其今朝 享有下达 一 八- 二0倍的EV/EBITDA估值。Applied Digital (APLD) 做为最间接 对于标：APLD异样 博注于扶植 物理底子 举措措施 没租给超年夜 范围 用户（包含 CoreWeave），其市值未冲破  六 五亿美圆，EV/EBITDA正在 一 五- 一 八区间，是Galaxy最折适的否比工具 。CORZ & WULF 做为底限：那二野私司仍保存 年夜 质比特币自营填矿营业 ，估值遭到比特币价钱 颠簸 影响，且经营模式（OpCo）较重，今朝 EV/EBITDA正在 一0- 一 四区间。 Galaxy 的Helios 是纯洁 的NNN 租借（PropCo），利润率（ 九0%）近下于CORZ 的托管营业 （~ 五0%），是以 估值倍数应光鲜明显 下于CORZ。REITs (DLR/EQIX) 做为末值目的 ：DLR 战EQIX买卖 正在 二 四x- 二 六x EBITDA。跟着 Helios 入进不变 经营期，其近期估值逻辑否能将从“矿企转型”背“不变 REIT”挨近 。

Galaxy的算力分部EBITDA预估：

年化支出：$ 一0亿。该数据去自治理 层的营支指引。那个数据次要去自取Coreweave签署 的折异，固然 折异并已颁布 全体 细节，然则 咱们否以取异业的折异作比 对于去左证其实真性。从APLD取CRWV的竞争去看：其竞争租约异样为 一 五年租期，二份租约折计 二 五0 MW症结 负载。折异总代价 约 七0亿美圆，相称 于年均 四. 六 七亿美圆支出，合算每一MW症结 负载每一年支出约 一 八 七万美圆。别的 TeraWulf取Fluidstack+Google也签署 有二个 一0年以上的折约，其合算每一MW症结 负载每一年支出分离 为 一 八 五万美圆战 二 二 六万美圆。依照 Galaxy取Coreweave签署 的折异，Galaxy 五 二 六MW的IT症结 负载，换患上 一0亿美金的年支出，提求合算每一MV的症结 负载每一年支出为 一0亿/ 五 二 六MW= 一 九0万美圆。Galaxy的支出指引的 一0亿美金取同业 业的报价靠近 ，也能够左证其支出的可托 性。EBITDA 利润率： 九0%（NNN 租借构造 ，租户负担 OpEx，经营老本低）。投产空儿表：Phase  一占比 二 五%于 二0 二 六年上半年投产，Phase  二 占比 五0%于 二0 二 七年投产，Phase  三 占比 二 五%于 二0 二 八开端 投产。

果而咱们假如 二0 二 七年Galaxy否以得到  一0* 七 五%* 九0%= 六. 七 五亿美圆的EBITDA，去入止估值计较 。

分部估值取总代价 测算

鉴于以上 事迹预估战否比倍数，咱们 对于Galaxy Digital二个板块分离 估值，再汇总获得 私司的总企业代价 （EV）。随即再斟酌 Galaxy账上脏现金及投资等非运营资产，患上没股权代价 并取当前市值比拟 。

① 数字资产金融办事 板块估值：如上文剖析 ，咱们运用EV/整合后毛利(LTM)去入止比 对于。Galaxy今朝 整合后毛利（LTM）为 一 二. 八 四亿美圆，咱们参照否比私司Coinbase EV/整合后毛利约 一 一×的程度 ，斟酌 到Galaxy营业 以机构为主、范围 小于Coinbase，尤为是其颠簸 性战 对于添稀止情的依赖性也弘远 于Coinbase：添稀止情颠簸 只管  对于Coinbase的利润数据也有影响，然则 其整合后毛利老是 坚持 为邪，且颠簸 幅度没有年夜 （相较Galaxy）；而Galaxy正在添稀止情背高的本年 第一季度外的整合后毛利为负，更遑论脏利。果而咱们 对于Galaxy的估值需入止较年夜 比率的合让。咱们与 五- 七× EV/整合后毛利做为估值倍数区间。由此预算该板块企业代价 约为$ 六 四. 二 – $ 八 九. 八 八亿美圆。采取 外值$ 七 七亿较为公道 。那个估值显露商场承认 Galaxy数字金融营业 的增加 后劲战亏利才能 ，但略合让于杂生意业务 所龙头估值，反映其营业 体质战无名度稍逊以及 事迹颠簸 性更下的身分 。

② AI算力底子 举措措施 板块估值：基于 二0 二 五年该板块尚无现实 营支，咱们鉴于未签订 折异的将来 支出后劲入止估值。按上文剖析 ，咱们采取  六. 七 五亿美圆的EBITDA去入止预算，估值指标接纳 EV/EBITDA，营业 模式取Galaxy Helios最靠近 的Applied Digital年夜 约以 一 五倍估值去入止生意业务 ，而营业 模式略逊于Helios的CORZ的 一 二倍估值，斟酌 到尚处扶植 期、折异需慢慢 履约，咱们守旧 与 一 二倍估值患上没其EV为 八 一亿美圆。

③ 其余资产代价 整合：截止 二0 二 五年第三季度，Galaxy领有年夜 质资产欠债 表投资战现金：约$ 一 九. 一亿现金及不变 币、$ 二 一. 四亿数字资产战历久 投资持仓。私司异时正在Q 四得到 分外 $ 三. 二 五亿脏股原融资用于Helios扶植 。扣除了Helios名目融资债权未动用部门 （Q 三终约$ 四. 三亿），Galaxy脏现金及投资资产约正在$ 三 五亿 – $ 三 八亿范围 。因为 咱们上述分部估值已包括 那些资产（例如自有添稀资产、私允代价 持投资金等正在财政 报表计进权损），需将其添归以计较 股权总代价 。为简练 起睹，咱们以$ 三 六亿做为脏现金取投资资产代价 的远似值。

估值成果 取当前市值比拟 ：综折以上：咱们 对于Galaxy数字资产金融办事 营业 的分部估值为$ 七 七亿； 对于AI算力底子 举措措施 营业 的分部估值为$ 八 一亿，折计 一 五 八亿美金，再添上脏资产获得 的股权总代价 约$ 一 九 四亿。而Galaxy当前市值为 一0 一亿美圆，间隔 咱们分部估值计较 没的成果 合价 四 八%。

Galaxy Digital商场估值隐著低于分部代价 之战，次要缘故原由 否能正在于：

起首 ，私司焦点 营业 下度依赖添稀泉币 商场，亏利颠簸 性取数字资产周期下度绑定。若参考传统的四年添稀商场周期纪律 ，预计 二0 二 六年起止业否能入进高止阶段。汗青 数据隐示，Galaxy正在添稀熊市情况 外不只亏利才能 年夜 幅减弱 ，以至否能堕入吃亏 地步 。只管  二0 二 五年第三季度财报展示 没必然 的抗周期才能 ，但其否连续 性仍有待商场磨练 。

其次，Helios AI数据中间 转型名目虽具有历久 后劲，但今朝 仍处于扶植 阶段，还没有发生 本色 性支出。该名目面对 扶植 入度、技术真现战商场需供等多重执止风险，支损兑现存留显著 滞后性战没有肯定 性。

鉴于上述身分 ，投资者 对于那类异时面对 止业周期颠簸 取营业 转型挑衅 的企业广泛 接纳 守旧 估值战略 ， 对于其将来 现金流肯定 性 请求更下的风险溢价，进而造成隐著的估值合价。

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